作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2025年5月26日，海光信息（SH:688041）披露以吸收归并方式反向并购中科曙光（SH：603019）的意向。

凭据6月10日披露的预案，海光信息将刊行A股以置换中科曙光股东手里的股票，换股价为79.26元/股。中科曙光股东也可选择现金买卖，对价61.9元/股。

但到2025年9月中旬，中科曙光股价已突破100元，10月摸高128元，这是在赌海光信息提高对价。二级市场感应但愿迷茫后，中科曙光价值回落，但仍徘徊在100元左右。12月10日，海光信息颁发买卖终止，理由是：市场环境变动、重组装配件尚不成熟。

重组失败的底子原因是吸收归并方（海光）估值水平远高于被归并方（曙光）。按中科曙光120个买卖日均价上浮10%给出对价，产生巨大的套利空间——截至2026年4月21日收盘，中科曙光、海光信息动态市盈率别离为60.1倍、213.6倍。依照原规划，持有1股中科曙光股票，换股后能够获得0.5525股海光信息票、价值139.4元，而中科曙光收盘价仅为89.4元。

只管股权归并失败，但双方业务合作并未受到影响——中科曙光作为整机厂，以海光信息芯片为主题，开发各类服务器产品及算力集群。

归并失败后，中科曙光股价大幅着落。截至2026年4月21日收盘，海光信息市值5870亿。中科曙光持有27.96%、价值1641亿，比中科曙光市值高333亿！

A股市场出现这样一幅奇景，海光信息市值越高中科曙光主交易务估值越负，显然是什么处所出了问题。具体来讲就是市场对中科曙光的重大误庞转—中科曙光只是“高端组装”。

海光信息的“高铁之路”

2014年10月，海光有限责任在注册成立。主营高端处置器，蕴含兼容x86指令集的海光通用处置器（如7000系列CPU）、兼容通用“类CUDA”的海光协处置器（如8000系列DCU）。

2016年，海光信息通过与AMD成立合伙公司获得Zen 1架构授权，这是极度关键的一步棋。2019年被美国列入实体清单后，海光信息基于授权开发出C86架构，后续CPU、DCU产品的规划、设计和迭代都不受造于人。

由于C86兼容x86指令集，用户切换到国产处置器时，数百万款系统软件和利用软件可在C86生态中持续使用，极大地降低了迁徙成本微风险。在用户不知不觉之间，海光信息成为新生态的主宰。

与中国高铁类似，海光信息没有关门造车、重新发现轮子，而是走出一条“引进、消化、再创新”之路。区别在于：中国高铁技术已独步全国，海光信息则要比及国产EVU光刻机问世才有机遇“胜于蓝”。

海光信息的另一张王牌是硬件级安全——在芯片内集成国密算法和可信推算？，比澜起科技表置加密硬件规划（津逮）高妙得多。

海光信息走通“高铁之路”，中科曙光有一份业绩。

首先，中科曙光是海光的第一大股东，占有董事会席位，双方高管之间有深度默契且经验存在交集。因而，中科曙光对海光信息的战术决策有很大影响力。 其次，双方业务垂止佧合。海光芯片的基石用户就是中科曙光。 最后，中科曙光的渠路价值不成忽视，通俗讲就是牢不成破的客户关系。把盒饭卖给航空公司的能力无价之宝，把高机能推算机/服务器卖给当部门门/央企（蕴含航司）的能力一钱不值？

海光发作式增长

中科曙光、海光信息都被美国列入实体清单，但业绩走势却大不一样。

1）海光信息营收增长36倍！

2019年被列入实体清单后，海光信息反而驶上快车路：

2020年营收突破10亿大关、同比增长170%； …… 2022年营收51.3亿、同比增长122%； …… 2024年营收91.6亿、同比增长52%； 2025年营收144亿、同比增长96%；

2019年~2025年，海光信息营收累计增长3691%、年均83.3%！

2）中科曙光蹉跎五年

2019年6月，中科曙光被美国商务部列入“实体清单”，高机能推算机业务受到重创。

被列入实体清单前，中科曙光高端产品选取了英特尔系列芯片。凭据《中国高机能推算机TOP100排行榜》，2019年中科曙光与遐想并列第一，均为39套。2020~2021年，中科曙光在上述榜单入围套数顺次降至12套、12套、10套。之所以没有直接归零，注明中科曙光早有预期并进行了“囤货”。

东边日出西边雨，高机能推算机业务碰壁，服务器业求实时补位。中科曙光艰巨地维持营收增长，但速度较低。2019年~2025年，中科曙光营收累计增长57.1%、年均7.8%！

除了囤货，中科曙光布局海光信息才是对卡脖子的积极应对。2014年海光有限成立，中科曙光就是第一大股东。2016年，海光通过与AMD合伙获得Zen 1架构授权，进而研发出海光处置器。被造裁前，海光芯片已经起头幼批量向曙光供货。

近年，海光信息芯片宽泛用于中科曙光旗下服务器、GPU产品及高机能推算机。到2025年，中科曙光在《中国高机能推算机TOP100排行榜》的名次已回到第3名。

中科曙光掌管系统集成与落地，海光信息提供算力芯片。若是说中科曙光是国产算力的“构筑师”，海光信息就是“建材供给商”。

所以，海光信息成长壮大是中科曙光业绩攀升的台阶。

中科曙光毛利润率提升空间已现

1）曙光毛利润率不到海光的一半

海光信息以机能、兼容、安全三大优势，成为CPU、GPU两大生态中的主角、荟萃了6000多家合作同伴。

依附技术及生态职位，海光信息享有极高的毛利润率：

2022年毛利润26.4亿、毛利润率52.2%； 2023年毛利润35.9亿、毛利润率59.7%； 2024年毛利润58.2亿、毛利润率63.7% 2025年毛利润83亿、毛利润率57.8%；

中科曙光逊色好多：

2022年毛利润22.5亿、毛利润率19.7%； 2023年毛利润28亿、毛利润率21.9%； 2024年毛利润32亿、毛利润率27.3% 2025年毛利润34.1亿、毛利润率27.3%；

2）卖集群比卖“散装卡”赚得多

国际上，主流算力中心早已进入万卡时期，并在向十万卡、百万卡迈进。

截至2025年底，中国已建成42个万卡级智算集群。（注：加快卡集成AI芯片、显存、供电？楹蜕⑷认低车亩懒⒌缏钒，通过尺度接口插在主板上工价签）

让成千上万张卡高效协同工作是极端复杂的系统工程。蕴含超节点架构、高速无损网络、散热系统及并走运算战术等。

曙光信息推出超节点产品scaleX640，单个机柜集成640张AI加快卡、总算力超过60亿亿次。通过自研高速网络互连（国内首款400G原生RDMA网络），扩大成万卡集群（16个超节点组成10240卡集群）。中科曙光明确暗示已经具备向十万卡、百万卡规模扩大的能力。

中科曙光IT设备销售以“散装”为主。而智算集群中单张卡的售价，比“散装卡”高几倍甚至十几倍。

2026年，中科曙光进入“万卡集群交付发作期”。2月交付3个万卡集群，组成国内首个3万卡AI算力池。

鉴于这么大的项目大可能在1个月内实现验收，有关收入（预付款、到货款、验收款、尾款）有几多进入一季报中科曙光没有披露。只管如此，在Q1营收增长23.7%情况下扣非净利润增长53.3%，几多折射出集群业务对盈利能力提高的作用。

液冷王者

中科曙光利用中科院在基础资料、系统节造等领域的深厚堆集，“建得”一项“异能”——浸没式想变液冷。早在2019年6月就正式颁布“硅立方浸没液冷高机能推算机”。

冷板（Cold Plate）是绝对主流的冷却方式。

中科曙光却获得另一项“异能”——浸没液冷(Immersion)。

1克水升温1摄氏度必要1卡热量，1克水汽化必要540卡热量，相差540倍。

幼龙女的寒玉床相当于冷板。若是浸没在沸点为36度的液体中，身段与冷液全面接触，相变带走巨大能量，散热成效比板冷高一两个数量级。

浸没液冷技术选取氟化物为冷却液，凭据算力负载随时调节流量（延长200微秒），把液体温度精确地节造在沸点。

进入AI智算时期，散热能力成为造约算力密度提升的阻碍。浸没相变液冷是唯一解决规划，3~5年内将大行其路。

另表，在太空安插算力，浸没式相变液冷也是唯一解决规划。

华为系、阿里系都把握液冷技术，但中科曙光在这个领域遥遥当先。

国产算力“构筑师”，万卡集群密集交付，液冷王者……中科曙光主交易务的估值怎么可能为负？

*以上分析仅供参考，不组成任何投资建议！

本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4853808.html?f=wyxwapp