文丨木清

近日，背靠三大国有车企与互联网巨头的出行平台T3出行正式递表港交所，试图叩开本钱市场的大门。

招股书显示，这位“国度队”选手在经历连年吃亏后，终于在2025年录得了744万元的幽微盈利。表表上看，T3出行似乎熬过了网约车行业最惨烈的烧钱阶段，甚至按订单量推算，在“一超多强”的网约车局面中坐上了中国第三大智慧出行平台的交椅。然而，深究发现，公司超八成订单借路聚合平台，年年资不抵债，持续性盈利存疑，这些问题让上市冲刺了局充斥了不确定性。

【资不抵债，造血存疑】

T3出行的诞生起点极度高，目前的股东阵容极度奢华，不仅背靠一汽、东风、长安三大车企股东，还有腾讯、阿里的支持。然而，这样一手好牌，打出来的战绩却略显苦涩。

招股书显示，2023年至2025年，T3出行营收别离为148.96亿元、161.04亿元和171.09亿元，呈稳步增长态势。但利润端却历经崎岖，同期别离吃亏19.68亿元、6.90亿元，直至2025年才勉强扭亏，实现了744万元的年内利润，不外，公司从2019年成立至今累计吃亏超144亿元。

▲经交易绩情况，起源：招股书

▲累计吃亏情况，起源：招股书

而这来之不易的首盈，也更多是靠“节流”抠出来的。从招股书中可知，微利重要得益于毛利率的改善，从2024年的10%增长为2025年的13%。然而毛利率的改善并非来自成本大头的改善，作为销售成本中的绝对大头，司机服务费占比超过90%，且在2025年同比大增6.51%，增速甚至超过了营收增速。若是这个势头不加以节造，持久来看，毛利率有再次恶化的可能。

所谓的毛利提升，齐全依赖于对其他占比不及10%的细项的极致压缩。例如，销售成本项下的折旧和摊销占比从2023年的3.9%骤降至1.7%，绝对金额削减了3.24亿元；保险成本削减了约8000万元；“其他”杂费也整体削减了1.97亿元。然而，折旧与摊销无论选取何种管帐政策，总量在肯定周期内是恒定的，这种调节只能短期“微调”报表，无法扭转持久的盈利底色。

▲销售成本明细，起源：招股书

比利润微薄更令人忧郁的是其现金流与资产负债表的恶化。2025年，T3出行经营活动所得现金流量净额由2024年的净流入3.17亿元转为净流出1.24亿元。同时，公司已陆续三年资不抵债，截至2025年底，净资产为负4.48亿元。

▲资产负债情况，起源：招股书

在尚未形成自我造血能力的情况下，公司到底拿什么去支持将来重大的市场扩张和技术研发投入，仍是一个巨大的问号。

【八成订单借路聚合平台】

若是说财政数据是表象，那么存在于T3出行体内的一个结构性问题就是对聚合平台的深度依赖。

T3出行成立时，若是只靠自己推广APP来获取用户，不仅获客成本极高，并且速度极慢。为了获得市场份额，T3出行选择了与聚合平台合作和推广自身APP并举的规划。

聚合平台的巨大流量可能为公司带来订单，而这又引发了新的问题。招股书显示，T3出行通过高德等聚合平台下达的订单占比，已从2023年的61.5%一路飙升至2025年的85.9%，买卖额占比也随之攀升至86.4%。其自有APP的订单占比已被残忍挤压至仅约14%。

▲聚合平台业务占比，起源：招股书

为了换取流量，公司不得不向聚合平台支付高昂的渠路费。2025年，其销售及分销开支高达15.3亿元，其中佣金开支在销售及分销开支中的占比已超过90%，2025年同比增长22.84%，是同期营收增速的近4倍，注明在销售成本相对刚性的情况下，高昂的佣金开支成了真正的利润杀手。

▲销售及分销开支，起源：招股书

T3出行陷进了一个结构性难题：公司自身APP没流量，因而就得依赖聚合平台获取订单，由此导致的高额佣金以至利润被严重挤压，公司难有钱大力推广自有APP，最终又会使得公司越发依赖聚合平台。也将减弱品牌辨识杜纂用户粘性，可能沦为单纯的“运力供给商”。

随着聚合平台业务占比提升，T3的话语权也将持续减弱，均匀到单笔订单上支付的佣金可能就会更多，高昂的佣金将进一步挤压利润空间。在品牌认知本就幽微的近况下，这种模式不仅遏造了自身生态的构建，也让T3添补144亿元巨额吃亏、实现真正盈利的指标变得难上加难。

并且在本钱市场，这种不足生态节造权、命脉受造于人的贸易模式，往往很难获得高估值溢价；再加上其固有的重资产属性，更会进一步减弱市场的设想空间。

【重资产或成竞争镣铐】

T3出行背靠壮大的车企股东，在车辆供给、采购成本以及后续的维保成本上占有相对强的节造力，同时“自己买车，自己雇司机”可能最大化地阐扬其股东在造车供给链上的软硬件协同能力，因而，公司有了一条与滴滴C2C模式齐全分歧的B2C重资产运营模式。

这种模式固然在车辆合规、司机治理和服务尺度化上拥有天然优势，但巨大的固定资产投入和持续不休的折旧成本，也成了限度其扩张速度的镣铐。截至2025年底，公司非流动资产中的“物业、厂房及设备”项下计算金额为8.79亿元，在总资产中占比达到25.2%，而其中95.5%为购置的汽车。由于近两年新能源汽车的持续降价，公司2024年在“物业、厂房及设备”项下计提了2.74亿元的资产减值损失。

▲物业、厂房及设备明细，起源：招股书

为了维持重资产运行，除了股权融资表，T3出行还背负了大笔有息负债。截至2026年2月底，公司长短期计息银行及其他告贷余额高达26.85亿元，在负债中占比超过残山剩水。

▲计息银行及其他告贷情况，起源：招股书

这些告贷每年产生大几千万甚至近亿元的利钱支出，进一步蚕食着公司的净利润。值得警惕的是，短短两个月内，告贷余额就相对2025年底增长11.8%，这批注现有业务对现金的吞噬在加快。

▲利钱支出情况，起源：招股书

目前上市的国内网约车平台中，滴滴、如祺出杏注曹操出行的市销率别离为0.51、0.3和0.58。参照这一估值水平，即便T3出行成功上市，以其2025年171.09亿元的营收推算，合理估值在52-100亿元区间，可能将远低于胡润钻研院在2025年7月颁布《2025全球独角兽榜》时的205亿元估值。

【押注前沿技术】

面对当下的困境，T3出行急需一个新的故事来感动本钱市场。目前，公司正将眼光投向Robotaxi（自动驾驶出租车）和自研大模型“领行阡陌”，试图在科技领域寻找突破口。

据招股书披露，T3出行开发出了中国首个可能同时协调有人驾驶车辆与Robotaxi的混合调度平台，并在漯河和信阳部署了超过300辆Robotaxi进行测试。

然而，相较百度（萝卜快跑）、幼马智行等在底层算法和系统上占有极强的全栈自研能力，T3出行的Robotaxi业务在底层技术上更多地依赖第三方，例如，与商汤绝影合作L4级自动驾驶主题技术，与巴中时期合作定造底盘。更为矛盾的是，在押注前沿技术的同时，T3出行的研发投入却在缩水。2023年至2025年间，公司的研发开支反而从2.3亿元降至1.65亿元。在自身研发投入缩减的情况下，不知若何与其他劲敌持续竞争。

在将来，若是不能从底子上破解流量受造于人、重资产吞噬利润的问题，T3出行简直容易陷入被市场边缘化的境界。

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