起源：梁靖崑回应被称为逆袭之王作者： 钟嘉玲：

白酒第一股，年入400亿！

早年三，到唯一，山西汾酒只用了1年。

2024年，作为白酒行业首家上市公司，山西汾酒一跃成为业内黑马。

公司昔时实现营收360.11亿元，同比增长12.79%，营收规模和市值规模同时超过泸州老窖，改写了多年来的“茅五泸”的格局，成为了新晋白酒老三。

没想到看似无意的一次反超，含金量却在2025年再次提高了。

行业一片隆冬，汾酒独有暖意

近年来，受下游需要疲软影响，白酒企业普遍面对存货积压、价值倒挂问题，直接导致了酒企业绩全面下滑。

境内本钱市场8家市值300亿元以上的白酒企业，依照2025年业绩阐发根基能够划分为三个梯队。

第一梯队，收入、净利润正增长：

山西汾酒。

第二梯队：收入、净利润下滑幅度幼于10%：

贵州茅台。

第三梯队：收入、净利润下滑幅度大于10%：

迎驾贡酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、五粮液、现代缘。

这次年报披露最出乎意料的是，2025年业绩阐发处在第一梯队的酒企，仅有山西汾酒一家，甚至就连贵州茅台都“掉队”了。

2025年，贵州茅台的交易收入、净利润别离下滑了1.21%、4.53%，固然看上去改观幅度并不大，但现实上这份年报是实现了贵州茅台陆续24年的业绩增长，对整个中国白酒行衣反说具佑装划时期”的意思。

从前20年，白酒行业依附商务宴请、消费升级实现急剧增长，茅台作为高端白酒的绝对标杆，一向维持着营收和利润的双增长并不稀罕。

拐点呈此刻2025年四时度，飞天茅台的市场价初次跌破1499元/瓶，较巅峰期超3000元/瓶的价值蒸发了50%以上。

这背后反映出的信息有两个：一是中国白酒的高端需要不再刚性；二是头部酒企起头在存量竞争钟装失守”。

问题在于，山西汾酒是若何在行业下行周期中，成为唯一维持正增长的头部酒企的？

这里我们介绍一个理想，竞争战术之父迈克尔·波特提出的反学问概想：“战术不是要你做得更好，而是要你做得分歧”。

这个概想和山西汾酒在周期底部弯路超车的战术险些一致，公司近几年的打法是“差距化战术+聚焦战术”。

所谓差距化战术，通俗理解就是做同业没在做的。带入到白酒市场中，山西汾酒主攻的幽香型白酒在整个白酒行业的市场份额约莫只有12%，是浓香、酱香、幽香三大主流香型中市场最幼的。

相迸宗浓香型和酱香型的强烈竞争，幽香型白酒的主流品牌只有山西汾酒和牛栏山，若是消费者要在这个细分领域选择一款产品，山西汾酒的酒既是质价比最高的，也是品牌力最强的，相当因而“唯一”的选择。

这就是选择幼多赛路最大的益处，更容易打劫增量空间。

山西汾酒现实上并不必要做得比五粮液、贵州茅台好，只必要成为幽香型白酒中的领军者即可。

2018年，山西汾酒在年报中正式提出了“抓两端、带中央”战术，将青花20和玻汾明确为产品主题。

这两款产品对应的价值带别离是终端零售价300-1000元/瓶的中高端价值带和终端零售价100元/瓶以下的低端价值带，2025年的计算销量占全数白酒总销量的50%。

其中玻汾系列的均匀价值约莫在50元/瓶左右，甚至比2025年低端白酒65元/瓶的均匀价值还要低，是山西汾酒急剧渗入全国白酒市场、提升品牌驰名度的重要工具。

而青花20，重要是通过高品质的酿造工艺和怪异的口感，成为山西汾酒品牌力钟装高端化+品质化”的组成部门，界说汾酒品牌价值的高度。

这两款大单品一低一高，是山西汾酒在差距化经营方向下，选择的聚焦大单品战术。

当然，在如今“酒香也怕小路深”的时期，要想实现这个战术，还必须依附壮大的营销系统。

2020年至2025年，山西汾酒的销售用度从22.76亿元增长至41.02亿元，增幅高达80%，这其中一半以上都是告白及业务宣传费。

以为2025年为例，公司昔时的告白及业务宣传费高达26.19亿元，同比增长14.08%，占总销售用度的63.85%。

从山西汾酒最终出现出的业绩阐发来看，这些营销用度不仅没有汲水漂，反而还花的极度值。

2025年，山西汾酒每1元销售用度都能为公司带来9.44元的收入，在市值300亿元以上的酒企中，山西汾酒这个指标排名第二，远超五粮液、泸州老窖、洋河股份等同业上市酒企。

这种优良的营销转化率也侧面验证了，山西汾酒2025年这份年报并不是靠营销堆砌出来的，而是靠产品自身的竞争力获得了市场认可。

但当我们拨开表象深刻分析，就会发现山西汾酒产品竞争力的真正基底，其实是功夫与周期的选择。

增长不是无意，效能才是关键

从前十年功夫，是中国白酒行业急剧发展的黄金发展期。

那时辰，下游需要旺盛，“好酒”在消费者心目中的职位很高，好多酒企都在做“高端化”，价值提了一轮又一轮，这就导致白酒成为了公认的最能赢利的好生意。

在这种行业环境下，老品牌大幅扩产，新品牌列队进场，发展至今，白酒行业已经成为了“供过于求”的红海市场，这就是造成本轮白酒下行周期的重要原因。

2025年，整个中国白酒行业的总产量为355万千升，固然较2020年741万千升的产量缩减了52%，但行业依然处于产量>销量的状态。

依照“产销差=产量-销量”的公式推算，2025年白酒行业产生的销量缺口为3.9万前生，从前六年（2020年至2025年）产生的累计销量缺口更是多达251.7万千升。

这就使得酒企进入了“裸体肉搏”的正面竞争阶段，最终市场或许率会向规模更大的酒企挨近，即出现强人更强的“马太效应”。

那么，我们该若何去分辨酒企到底是濒临出局，还是已经进入了“马太效应”的正循环之中呢？

一种步骤是看存货周转情况，另一种方式是看下游销售回款情况。

先来说存货周转情况。

正如上文分析的那样，目前的中国白酒行业处于库存积压的“供过于求”状态中，有一家酒企多卖一瓶酒，就有一家酒企少卖一瓶，因而库存指标是相当重要的。

据中国酒业协会数据，2025年中国白酒整体库存周转天数（线下）高达68天，动销率仅为65.3%，库存压力较大。

吩祗衣粪型来看，区域中幼企业的库存周转天数为92天，部吩祗业呈显炱产倒关状态；区域龙头企业库存周转天数为58天，压力略有降低；而头部酒企的库存周转天数仅为32天，是压力最幼的。

若是只针对特定存货，这个数据就更夸大了。

以8家市值300亿元以上的上市酒企为例，2025年这8家企业的均匀存货周转天数高达1092天，其榆林西汾酒的状态是最好的，存货周转天数为511.36天。

一方面，山西汾酒主攻的幽香型白酒发酵周期约28天，工艺相对简洁，加快了公司存货周转效能；另一方面，山西汾酒的确存在销售速度快的情况，能急剧消化库存。

这就导致了2025年，山西汾酒受白酒“隆冬”的影响相对较幼，交出了一份不错的年报。

不外，存货周转效能高只能注明山西汾酒并未处在即将裁减的边缘，至因而否存在“马太效应”，还要凭据公司供给链话语权具体分析。

再来看下游销售回款情况。

在白酒行业中，应收账款不仅是财政指标，更是衡量酒企在渠路端主导权凹凸的一面镜子。

强势的企业可能凭借着产品的稀缺力和品牌影响力实现“先货后款”的模式，而弱势企业为抢夺市场则往往被迫选取赊销政策，越来越高的应收账款就是酒企向下游让渡话语权的信号。

从上市酒企的应收账款数据来看，山西汾酒显然是话语权更高的那个，公司2025年的应收账款金额仅为9.86万元，不及公司同期营收的1%，甚至比贵州茅台还少。

这意味着山西汾酒险些不会被渠路拖欠货款，整个销售链条都把握在公司自己手里，抗风险能力远高于同业。

若是将来白酒行业的存量竞争持续加剧，那么抗风险能力更强、话语权更大的头部酒企，就可能不休收割中幼企业让出的市场份额。

而山西汾酒作为幽香型赛路的绝对龙头，天然极度有可能成为这一轮产业集中的最大受益者。这其实也是山西汾酒可能在全行业业绩下滑的大环境下，依然维持正增长的主题底层逻辑。

每次财报出炉，山西汾酒都能给点惊喜。

在全行业承压的下行周期里，山西汾酒这份唯一的正增长业绩，让行业看到了白酒存量竞争下新增的可能性。

从2024年起头，山西汾酒突破了头部酒企固有的座次格局，釉炀借幼多赛路的怪异优势、扎实的产品竞争力以及对渠路的掌控力，稳稳站在了民酒赛路的第一地位。

将来山西汾酒能否在白酒产业集中的过程中持续抢占增量，值得我们持续等待。

以上分析不组成具体投资建议。股市有风险，投资需审慎。