一、存储景气宇持续

AI主题产业链的重估逻辑
，最先在存储这条线被摆上桌面。

存储从去年下半年以来
，是全球资产里最猛的一条线——6家代表性公司
，岁首至今涨幅在123%到558%之间
，2025下半年至今最低也有349%、最高3345%。个股之中最炸的是闪迪——这家公司2025年2月才从西部数据拆分独立上市
，至今1年累计涨2988%
，妥妥的30倍。

比区间涨幅更炸裂的
，是个股业绩。最新季度
，6家代表性公司净利润同比增速集中在92%到486%之间。三星电子2026年单季的净利润
，已经超过了2017-2018那一轮史上最强周期的整年均匀水平。有关产业链的景气
，也让产业和宏观出口数据近期格表好看——韩国4月存储出口同比+278%
，为汗青最高
；我国4月集成电路出口金额增速进一步上行至99.6%。

图1：存储产业链代表性个股阐发

数据起源：Wind

但是存储都被炒了大半年了
，还能一向景气吗
？——答案是
，它不休地被新的AI革命推升出更高需要
，供给持续跟不上
，供需关系一向在变得更严重。

业内有一个共同的说话——内存墙（memory wall）来表白存储的需要紧缺性。模型越大、高低文越长、推理token数越多
，对高带宽内存（HBM）和高密度系统DRAM的需要曲线
，就抬得越陡。内存墙的意思是
，HBM容量做多大
，神经网络架构就立刻膨胀到把它填满
，所以“内存墙”始终是下一个瓶颈。并且HBM不仅自己抢走大量晶圆产能
，还反过来把传统服务器DRAM和NAND的供给挤得更紧。高盛在最近一份供需汇报里直接写路
，这是从前15年以来最严重的欠缺
，2026年DRAM供需缺口估计-4.9%、NAND-4.2%。这个判断换成涨价数据就是：2026年第二季度
，DRAM综合合约价QoQ涨幅在50-60%区间（分歧投行口径略有差距）
；NAND合约价QoQ+65%到+70%
；其中移动端LP DDR5仅最近三个季度就累计涨了一倍以上
，DRAM现货价值冲到35-40美元的汗青新高。

二、汗青的教训：PE vs PB

但是
，这么好的板块
，为什么PE市盈率倍数只有7倍左右
？

这个问题
，也是当前存储最主题的吩扃地点。需要放量
，供给关系严重根基没有吩扃
，吩扃就在于怎么估值。

从上表来看
，按最新季度利润来估算
，海力士、三星的PE只有7-8倍
，这是显著的老登周期股估值水平
，远低于苹果、谷歌30-35倍PE
，通常汽车、通常机械造作的PE都在10倍以上。

原因就在于
，经历了40年的半导体周期
，存储的估值之前被教训了很屡次
，互联网泡沫、智能手机周期
，从前40年从无一例表——PE估值法不靠谱。由于这个行业一向在极端繁华、极端萧条之间来回扭捏。巨量需要无法满足后
，新建的产能总是过剩
，所以存储厂的毛利率增速
，从前15年里一向在-40%到+80%之间剧烈摆动
，净利润率从-40%到+60%。这种颠簸性在通例消费品或工业品里险些看不到。

所以
，传统的估法就不相信极端繁华时期的净利润读数
，不用PE估值——盈利在周期顶峰极高、底部转负
，看似低PE刚好是顶点信号。分析师习惯用PB（价值/账面价值）做穿越周期的锚：好年景把账面价值滚厚
，差年景股价折回到1倍PB左近。

即就是这一轮最早一批喊看多的机构
，给三大厂的指标价仍是用2年远期P/B：SK海力士1.5×、三星1.6×、美光2.0×。给到中国大陆厂商（华国、南亚、兆易等等）的指标价也是清一色P/B
，理由鉴于行业盈利的高颠簸。这是老存储的估法。

三、估值重置

但是在乐观的推算下
，重要存储厂将来3年（2026-2028年）累计的自由现金流
，根基就可能蹬宗当前的总市值了
，用周期股而不是成长股的视角
，用PB估值而不是PE估值
，真的相宜吗
？

5月初以来
，随着财报颁布
，新的估值范式起头摩拳擦掌。

上周
，伯恩斯坦把闪迪指标价从1250美元上调至1700美元（55%上涨空间）
，基于强劲业绩与定价环境。这个价值对应21.8倍2026年预测每股盈利（EPS）、7倍2027年预测每股盈利（EPS）。更直接的是一份4月中旬的美国银行投资者互换反馈——相比6-12个月前
，越来越多投资者改用P/E而不是P/B估值
；思考到EPS高瞻望
，即便给10倍P/E
，仍有50%以上的上行空间被会商。

真的能够按成长股的逻辑估算吗
？这一轮可能不一样吗
？

答案是这轮真有可能不一样
，有可能跳出“供需紧缺-过剩”循环。论据蕴含：第一
，HBM的持久和谈把将来三年的现金流根基锁定
，可见度不再是季度级而是年度级
；第二
，云推算大厂（CSP）对存储价值阐发出极端的无弹性——它们要追上GPU租赁价值的暴涨和token量的爆炸
，险些不计价值拿货
，据厂家披露
，中期内只有50-67%的客户能拿到齐全配额
；第三
，HBM占用大量晶圆产能
，挤压传统DRAM/NAND供给
，这是结构性的瓶颈
；第四
，Google今年三月发的TurboQuant（KVcache压缩
，把HBM用量降低6倍）一度被市场不安会终滚存储超等周期
，但任何可能让单元算力成本更便宜的算法
，可能最后的了局都是AI总需要反而越大
，最终对HBM和NAND都是利好。

但反方的声音并没有隐没。Morgan Stanley在3月底直接发了一份标题就很刺眼的汇报——《Old Memory: Inevitable Derating（老存储：不成预防的估值下行）》。它的关键论据是长鑫存储通过兆易创新大幅扩DDR4产能
，正本被以为已经退役、稀缺溢价的DDR4供给会重新放出来。即就是看多的Bernstein自己
，也明确预言
，价值高点在2027年上半年
，之后将随技术升级和扩产逐步回落。涨价带来的需要粉碎、后续扩产带来的供给提升
，都是审慎者的理由。

站在此刻的5月初
，关于AI泡沫的会商已经少了好多。出产力革命的验证
，把事实摆在各人刻下——大厂财报里AI有关业务普遍在加快、AI工具的现实利用越来越遍及——市场不再把AI投资当成一场必要时刻防泡沫的派对
，而是把它当成一条已经被验证、必要重新定价的产业线。

图2: AI泡沫谷歌搜索指数走势

一个更值妥贴心的问题
，是AI产业链的主题逻辑
，可能在有重估的问题。存储只是这条线最先被摆上估值桌面的一段——从P/B周期股估法走向P/E成长股估法
，是市场对“这一次到底是不是真的不一样”投出的第一张明确选票。近期每一份财报、每一次持久和谈签约、每一次产能扩张落地
，城市被反复用来质询统一个问题：被锁定的现金流
，到底是周期的最后一段甜区
，还是新一轮十年级别成长曲线的起点
？

答案不会今天给出
，但会在将来半年被一个个数据点慢慢验证。