赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

地缘矛盾以来，美债利率显著抬升，当前市场重要从油价、通胀、钱币政策角度分析美债利率。但拆解利率结构后能够发现，美国经济根基面韧性对利率的贡献更大，且将来或存在新的扰动。

一、热点思虑：美债风险“重估”，未完待续

（一）美债利率上涨拆解：经济根基面的贡献大于通胀预期，利率上涨的粘性或更强

美债利率曲线整体抬升，曲线中段抬升幅度最大。美伊矛盾以来，美债利率曲线前端整体安稳，批注市场并不以为联储会立刻加息；曲线2-7年期的中段上行最显著，批注市场买卖的主题是撤回对将来降息的预期；长端和超长端利率涨幅低于曲线中线，批注市场尚未集中买卖财政风险。

美债利率上涨可分为两个阶段，第一阶段由风险中性利率主导，第二阶段期限溢价加快抬升。第一阶段为美伊矛盾发作至5月中旬，驱动利率上行的重要是通胀及降息预期减弱；第二阶段为5月中旬至今，主题变动是期限溢价加快抬升，批注市场转向持债赔偿上升、政策不确定性等成分。

进一步拆分风险中性利率能够发现，美债利率上行并非重要源于通胀，经济根基面的贡献更大。美伊矛盾以来，现实短端利率预期上行15bp，通胀预期上行9bp，注明市场虽在买卖地缘带来的通胀，但更重要的是，美国经济韧性的贡献更大，这种景象与2025年关税冲击相比差距较大。

（二）当前美债的重要矛盾：债油联动上升、经济韧性与表部风险

原油成为美债定价的关键变量，压造降息预期。美伊矛盾发作后，美债与原油有关性出现抬升，20日滚动有关系数由0.24涨至0.75，债油联动显著加强，能源价值成为债市的主题变量。能源价值的冲击又可进一步向表传导，导致通胀数据偏强，减弱了市场对急剧降息的定价。

美国经济现实阐发强于市场预期，是美债利率偏高的重要支持。3月以来，美国花旗经济意表指数持续回升，批注美国数据整体强于此前市场预期。从出产端看，造作业和工业数据均显示经济仍有扩张动能。从消费端看，消费仍维持韧性。将来利率下行必要更强的经济走弱证据。

英国政局风险及日本债务供给压力，是美债利率上升的表部触发成分。5月中旬以来，英国和日本分别从政治财政风险、国债供给压力两个方向放大全球长债颠簸。英国选举失利引发首相下台风险，带头5月15日美债利率单日上行达12bp；日本方面，日债上行压力推升美债升至4.6%。

（三）下半年利率中枢可能被低估的变量：AI投资可能成为抬升美债利率的新变量

将来美国赤字压力可能重新扩大。首先，IEEPA关税退税可能组成新的财政冲击，退税预计使赤字率抬升0.5-0.6个百分点；其次，美伊矛盾可能导致军费扩张。2026财年美国国防拨款8385亿美元，截至4月已使用5290亿美元。若美伊矛盾一连，现有拨款可能难以有效覆盖。

全球长债压力尚未实现，美债回落可能面对表部利率约束。英国方面，若6月18日伯纳姆赢得补选并正式启动党首挑战，英国政局不确定性可能进一步升级，英债利率或仍有上行空间。日本方面，若日债收益率持续上升，日本国内资产吸引力可能将进一步提高，美债的配置逻辑或生变。

AI投资可能成为抬升美债利率的新变量。一是，AI企业集中发债直接增长市场久期供给；二是，利率互换会带来合成久期供给压力；三是，在需要端挤压市场久期承接能力。在美债投资者已转向美国国内为主的布景下，AI信誉债、金融债和国债之间的竞争会推高持久资金的平衡利率。

风险提醒

地缘政治矛盾升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

汇报正文

美债利率大幅抬升，当前市场关注点集中在油价、通胀、钱币政策上。但拆解利率结构后能够发现，美国经济根基面韧性对利率的贡献更大，将来或存在新扰动。

一、热点思虑：美债风险“重估”，未完待续

（一）美债利率在定价什么？经济根基面的贡献大于通胀，利率上涨的粘性或更强

美伊矛盾后，全球长债利率共振上行，英债利率上行最为凸起，日债、法债紧随其后，美债处在中央偏强地位。截至5月20日，英国10年国债利率由2月27日的4.29%升至4.96%，上行66bp；日本10年国债利率由2.13%升至2.77%，上行64bp；美国10年国债利率由3.97%升至4.57%，上行60bp。德国、法国、意大利等欧元区国度长债利率也同步走高。

美债利率曲线中段抬升幅度最大，反映本轮利率上行的重要逻辑是降息买卖的回撤。前端利率整体安稳，批注市场并不以为联储会立刻进入加息周期；利率曲线中段的2-7年收益率上行最显著，2月27日至5月22日，2年期上行75bp，3年期上行79bp，其中2年期美债利率对将来1-2年的联储政策利率最敏感，批注市场重要在撤回对将来的降息预期；长端和超长端涨幅低于曲线中段，10年期上行59bp，30年期上行43bp，批注市场尚未集中买卖财政信誉风险。

美债利率的上涨可分为两个阶段，第一阶段由风险中性利率主导，第二阶段期限溢价起头加快抬升。美债利率上涨的第一阶段为美伊矛盾发作至5月中旬（2月27日至5月14日），这期间，10年美债利率升至4.47%，累计上行50bp，其中风险中性利率贡献39bp，期限溢价贡献11bp。这一阶段驱动美债利率上行的重要是通胀及降息预期降落。第二阶段为5月15日至今，主题变动是期限溢价加快抬升。截至5月20日，10年美债利率升至4.57%，其中，风险中性利率仅上行约1bp，期限溢价上行约10bp。批注美债上行的驱动起头从钱币政策蹊径重估，转向持久持债赔偿上升，美债供需、政策不确定性等成分。

进一步拆分风险中性利率能够发现，美债利率上行并非重要源于通胀，经济根基面的贡献更大。风险中性利率可拆解为通胀预期与现实短端利率预期，前者反映市场对将来通胀的定价，后者反映市场对将来经济根基面的定价。美伊矛盾以来，现实短端利率预期上行15bp，通胀预期上行9bp，注明市场虽在买卖地缘带来的通胀，但更重要的是，美国经济韧性的贡献更大。这种景象与2025年关税冲击相比差距较大，2025年4月2日对等关税落地至年底，美国现实短端利率预期下行9.2bp，通胀预期上行2.4bp，注明其时市场重要买卖关税通胀与美国根基面走弱，利率的粘性也较低，整年利率下行。但今年，美债利率上行的粘性可能更强，后续美债利率能否有效下行，关键变量不只在油价和地缘，更在于经济能否从强于预期转向持续走弱。

（二）当前美债的重要矛盾有哪些？债油联动上升、经济韧性与表部风险

地缘矛盾后，债油有关性抬升，原油成为美债定价的重要矛盾。美伊矛盾发作后，美债与原油20日滚动有关系数由0.24涨至0.75，债油联动显著加强，能源价值成为债市的主题变量。能源价值的冲击又可能进一步向表传导。4月，美国PPI同比升至6.0%，高于市场预期的4.9%；环比升至1.4%，高于预期的0.5%；剔除食品、能源和业务服务后的PPI环比上涨0.6%、同比上涨4.4%，批注价值压力并不局限于能源。通胀数据的偏强，减弱了市场对急剧降息的定价。

美国经济现实阐发强于市场预期，是美债利率偏高的重要支持。3月以来，美国花旗经济意表指数持续回升，批注美国数据整体强于此前市场预期。从出产端看，造作业和工业数据均显示经济仍有扩张动能。4月ISM造作业PMI为52.7，陆续4个月扩张；4月工业出产环比0.7%，高于市场预期的0.3%；造作业产出0.6%，预期0.2%。服务端同样维持扩张，4月ISM服务业PMI为53.6，陆续11个月处于扩张区间。从消费端看，消费仍维持韧性。4月零售销售环比0.5%，切合预期且陆续第三个月增长。5月14日，亚特兰大联储2026Q2现实GDP增速预测达4.0%。美国经济韧性导致市场难以重新买卖降息，利率下行必要更强的增长走弱证据。

英国政局风险、日本债务供给，是美债利率上升的表部触发成分。5月中旬以来，英国和日本分别从政治财政风险、超持久供给压力两个方向放大全球长债颠簸。

英国方面，选举失利引发政局动荡风险。5月7日，英国进行处所选举，本轮选举覆盖英格兰136个处所议会约5000个议席；5月9日，选举了局颁布，工党遭逢惨败，迷失近1500个席位，要求首相斯塔默辞职的呼声扩大；5月12日，已有80余名工党议员公开要求斯塔默辞职；5月14日，首相热点人选曼彻斯特市长伯纳姆获得补选资格；5月15日，市场起头不安伯纳姆若成为新首相，财政规定可能出现更大放松，英国开盘后遭逢“股债汇三杀”，英国10年国债利率上升约16bp，带头美债利率单日上行达12bp。

日本方面，财政供给压力可能再度增长。5月18日，高市早苗启动日本2026年补充预算假造工作，市场不安日债供给增长，10年日债利率日内急剧上行10bp，触及2.8%后回落，美债利率在纽约功夫开盘后再度上涨，并一度触及4.67%。

（三）下半年利率中枢可能被低估的变量：AI投资可能成为抬升美债利率的新变量

将来美国赤字压力可能重新扩大。主题压力来自两条线索：首先，IEEPA关税退税可能组成新的财政冲击。2026年2月，IEEPA关税被判违法，4月，美国起头启动关税退还，第一批现金支付可能从6月下旬起头体现，下半年逐步扩大。总体潜在退税规模约为1600亿-1800亿美元。2026财年美国赤字规模预计为1.9万亿美元，2026年美国名义GDP约为31.9万亿美元，退税预计使赤字率抬升0.5-0.6个百分点。其次，美伊矛盾可能导致军费扩张。2026财年美国国防拨款8385亿美元，截至4月现实使用已达5290亿美元。若美伊矛盾一连，现有拨款可能难以有效覆盖，2026年3月，特朗普当局已提出2000亿美元补充预算的打算，2027财年国防预算也可能进一步抬升到1.5万亿美元左右，批注美国军费支出的上行压力可能尚未实现。

全球长债压力尚未实现，美债回落可能面对表部利率约束。90年代至今，海表长端利率对美国持久收益率的影响逐步加强，美债长端利率与欧洲、日本长端利率月度有关系数从90年代的0.4上升到2019年的0.7，非美国冲击可诠释美国长端利率颠簸的20%。若海表长债利率持续高位运行，即便美国经济数据边际降温，美债利率可能也很难急剧回到矛盾前水平。

英国方面，若6月18日伯纳姆赢得补选并正式启动党首挑战，英国政局不确定性可能进一步升级，英债利率或仍有上行空间。日本方面，日本3月持有美国国债1.19万亿美元，较2月削减477亿美元。若日本10年期国债收益率持续上升，日本国内资产的相对吸引力可能将进一步上升，美债的配置逻辑可能发生转变，将对美债长端形成持续压力。

AI投资可能成为抬升美债利率的新变量。AI投资不会直接增长美国国债刊行，但会与美债共同竞争吵久资金。AI投资影响美债利率的渠路有三条：一是，AI投资发债直接增长市场久期供给。数据中心、算力基础设施的投资拥有规模大、期限长的特点，偏好持久固定利率融资。五大AI云服务商2025年刊行1500亿美元债务，2020至2024年年均仅308亿美元，2026年一季度已达1090亿美元。即便财政部发债规模不变，固定收益市场必要吸收的持久债券供给也会增长。二是，利率互换会带来合成久期供给。数据中心融资往往通过私募信贷实现，但融资方为锁定持久融资成本，通；嵬üЦ豆潭ɡ驶セ唤《赫晃潭ɡ，其成效靠近直接增长10年期等价债券的刊行。三是，挤压市场久期承接能力。美债投资者已转向美国国内为主，美国悠久期资金承接起源均重要为保险、养老金、资产治理等机构的悠久期资产配置额度，AI信誉债、金融债和国债之间的竞争会推高持久资金的平衡利率。

短期看，若美伊矛盾降温、油价从高位回落，全球无风险利率可能出现阶段性建复，美债也有向4.4%左近回落的窗口。但中持久看，本轮利率上行不宜仅理解为地缘冲击后的短期颠簸，油价中枢抬升、财政扩张周期一连、重要央行降息周期靠近尾声以及AI本钱开支周期启动，在共同推高持久资金利率；谎灾，即便短期油价回落带来利率建复，长端利率的中枢仍可能处于上行区间，美债回到矛盾前低位的难度显著加大。

风险提醒

1、地缘政治矛盾升级。俄乌矛盾尚未终结，地缘政治矛盾可能加剧原油价值颠簸，侵扰全球“去通胀”过程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展示出更大韧性，可能会影响美联储将来降息节拍。