增长、库存与分红：坦博尔港股闯关的三重考卷。

文/逐日财报 南黎

继去年递交的港交所主板IPO招股书失效后不久，中国第四大本土专业户表衣饰品牌坦博尔，于近日再次向港股提议冲击，中金公司持续担任独家保荐人。

这家在山东青州起步、做了二十多年平价羽绒服的企业，正试图以“专业户表”的新身份，踏入本钱市场。

从前三年，坦博尔的业绩增长曲线足够峻峭。2023年至2025年，公司交易收入从10.21亿元攀升至21.89亿元，其中2025年同比增长68.1%；净利润从1.39亿元增至2.23亿元，2025年实现翻倍。

线上渠路收入占比从2023年的34.2%升至2025年的57.3%，初次超过线下。凭据灼识征询的数据，按2025年零售额推算，坦博尔已是中国第四大本土专业户表衣饰品牌，市场份额为5.0%。

然而，在这份成就单背后，库存积压、营销用度高企、上市前大额分红等问题，也让这家公司的本钱之路充斥争议。

上市前夕的大额分红

对于坦博尔而言，从新三板摘牌退市，到初次港股递表失效，再到二次递表的急剧重启，公司的上市之路并不平展。

招股书披露本次IPO召募资金将用于推动技术研发系统建设、品牌建设及多渠路网络升级、加强可持续供给链治理、战术性并购及扩大品牌组合，以及补充营运资金和通常企业用处。具体募资金额尚未披露。

在坦博尔的IPO故事中，最受市场关注的事务莫过于递表前夕的突击分红。2025年上半年，公司向股东派发股息2.9亿元，而同期净利润仅为0.36亿元，分红规模相当于当期净利润的8倍，也相当于2022年至2024年三年累计净利润的87%。而在此前的2022年，公司分红为0.35亿元。

这笔分红的绝大部门流向了实控人王氏家族。凭据招股书披露的股权结构，王丽莉直接持有公司25.33%的股份，其子王润基通过上海蓝银等持股平台间接持有大量股份，王丽莉家族计算节造公司约96.64%的投票权。依照这一比例推算，2.9亿元分红中约有2.68亿元进入了家族口袋，其中王丽莉幼我获得超过1.8亿元。

这次分红对公司的财政情况产生了直接影响。公司净资产从2024岁暮的7.41亿元降至2025年6月末的4.87亿元，缩水约34%；资产负债率从51%攀升至73%。

这种“先分红、再融资”的操作引发了市场的普遍质疑：一家打算通过IPO召募资金用于研发、渠路建设和供给链升级的公司，为何在上市前夕将账上大部门留存利润分给大股东？

中国专业户表衣饰市场仍在急剧增长。凭据灼识征询的数据，该市场规模从2020年的712亿元增长至2025年的1523亿元，预计到2030年将达到3264亿元。

国度体育总局统计显示，截至2024年底，中国户表活动参加人数已超过4亿。市场空间足够大，但竞争也日益强烈。国际品牌持续加码中国市场，安踏、李宁等本土巨头也在加快布局户表品类。

从平价羽绒服到“专业户表”

坦博尔的故事始于1999年。首创人王勇萍伉俪在山东郑州以平价羽绒服起身，凭借“温暖平价”的定位在北方市场堆集了一批忠诚用户。2015年公司曾挂牌新三板，但两年后便摘牌退市。真正的转折发生在2022年，坦博尔启动向“专业户表品牌”的战术转型。

这一转型踩中了市场的节拍。露营、滑雪、徒步等户表活动从圈层走向公共，户表衣饰不再只是硬核玩家的设备，而成为城市居民的日常穿搭。

坦博尔迅速搭建起三大产品线：顶尖户表系列（建议零售价999-3299元）、活动户表系列（599-2999元）和城市轻户表系列（699-1799元）。截至2025年底，公司产品系统蕴含超过680个SKU，覆盖从高海拔探险到日常通勤的多元场景。

但从收入结构来看，真正撑起坦博尔业绩的仍是平价产品。2025年，“城市轻户表系劣妆贡献了13.63亿元收入，占总营收的62.2%。这个系列的均匀售价仅为400多元，性质上仍是传统羽绒服的轻量化变体。

而被寄托厚望的“顶尖户表系劣妆，只管2025年收入同比增长超过140%，但整年销售额仅为1.22亿元，占比只有5.6%。这意味着，消费者采办坦博尔，更多是出于性价比的考量，而非对其中高端户表专业性的认可。

渠路层面的变动也值妥贴心。坦博尔的线上收入占比在三年内险些翻倍，达到57.3%。公司在抖音、天猫、快手搭建了矩阵式直播间，与超过300名KOL合作，在荆门和青州成立了直播中心。

这种打法更像善于流量运营的电商品牌，而非传统意思上的专业户表企业。线下方面，公司持续优化门店网络，2025年自动将门店总数从608家收缩至561家，其中分销商门店削减41家，显示其在从钻营数量转向质量优先。

然而，渠路转型带来的增长背后，财政压力也在同步累积。

库存与营销的双重压力

业绩增长的B面，是逐步堆集的财政压力。坦博尔的存货从2023岁暮的2.57亿元飙升至2025岁暮的9.26亿元，两年间增长超过2.6倍。更令人忧郁的是存货周转天数——从2023年的242天拉长至2025年的308.6天。

这意味着一件产品从入库到卖出，均匀要在仓库里存放超过10个月。对比行业头部品牌，安踏的存货周转天数约为137天，李宁则节造在64天左右。羽绒服作为强季节性商品，企业通；嵩诙、三季度备货以应对冬季销售顶峰，但超过300天的周转周期已显著超出合理领域。

库存的膨胀陪伴着现金流的收紧。2025年上半年，坦博尔的经营活动现金流净额为-0.89亿元，账面现金及现金等价物从2024岁暮的1.54亿元骤降至0.26亿元。而同期公司的短期银行告贷已增至2.18亿元，到2025年8月末进一步攀升至3.08亿元。

与此同时，坦博尔的销售用度在急剧吞噬利润。2023年至2025年，公司的销售及分销开支从3.56亿元增至8.09亿元，占营收的比重从35%升至37%。

2025年的销售用度是当期净利润的3.6倍。这种“烧钱换增长”的模式在线上流量盈利尚存时卓有成效，但随着电商平台的获客成本持续走高，其可持续性必要打一个问号。

相较之下，研发投入则显得幽微。同期，坦博尔的研发开支别离为0.34亿元、0.37亿元和0.53亿元，对应的研发用度率别离为3.33%、2.83%、2.44%。公司超过90%的产品依赖第三方合约造作商出产，截至2025岁暮共有67家合作造作商。

这种轻资产模式有助于急剧扩张，但也带来了品控和供给链不变的风险。黑猫投诉平台上，与坦博尔有关的投诉超过700条，重要集中在质量问题和售后服务。

户表赛路风口正劲，但坦博尔要面对的不仅是库存和负债的压力，还有来自国际品牌与本土敌手的双重夹击。在消费者愈发理性确当下，仅靠营销堆砌的品牌叙事难以悠久。

因而，坦博尔必要的不是一份美丽的招股书，而是用更健全的周转效能和真正的产品创新，来证明自己配得上“专业户表」剽四个字。

丨每财网&逐日财报申明

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