出品 | 子弹财经

作者 | 于莹

编纂 | 王亚静

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

若是要会商谁是今年备受本钱市场等待的新股，宇树科技应有一席之地。

2025年，全球人形机械人赛路迎来了“量产元年”的汗青节点。这其中，宇树科技以超5500台的出货量居全球首位，全球占比达32.4%；谎灾，全球每卖出三台人形机械人，就有一台来自宇树科技。

今年3月20日，公司正式向上交所科创板提交IPO申请，经历两轮问询后，公司于6月1日即将“上会”，中央只隔了73天。如若顺利过会，宇树科技有机遇创下A股近两年“过会”的最快纪录，也很靠近成为“A股人形机械人第一股”。

从财政数据看，宇树科技的业绩简直惊艳，倒佧个具身智能行业还在巨额吃亏中挣扎时，公司已经率吓庄利，并且做到了人形机械人全球出货量第一。

另表，2025年，公司主交易务的毛利率超过60%，脱节了表界对科技造作企业低毛利的刻板印象，反而更靠近白酒、创新药、医美等行业的盈利水平。

但盈利能力光鲜的另一面，人们也不禁对其抱有更高的等待——市场化如此杰出的宇树科技，到底是一家技术驱动的硬核科技公司，还是一家以市场为驱动的消费电子公司？

这场IPO，或许就是公司必须作答的起头。

1、机械人大降价，加快抢占市场

在整个具身智能行业还在为"烧钱换规模"的贸易逻辑挣扎时，宇树科技率先实现了盈利。但拆解其数据后会发现，宇树似乎不像一个科技公司，更像是把机械人做成“高级玩具”的消费电子企业。

从2023年到2025年，宇树科技的交易收入从1.59亿元飙升至16.99亿元，三年复合增长率高达226.78%。更令人瞩主张是其盈利能力，公司扣非后归母净利润从2023年的-1801.91万元，一举逆转为2025年的5.91亿元。

（图 / 招股书）

放眼整个行业，宇树科技这样的成就都颇为亮眼，同赛路的优必选固然在2025年实现了20亿元的营收规模，但昔时净吃亏仍高达约7.90亿元，近四年累计吃亏更是超过42亿元。

其他已经申报IPO或上市的机械人企业中，2025年，越疆实现营收4.92亿元，净吃亏8353.5万元；乐聚智能营收2.58亿元，归母净利润吃亏6978万元；刚刚实现盈利的云深处，净利润也仅为2868.4万元。

当同业们还在依附融资输血维持生计，宇树科技已经实现了自我“造血”。2025年，其经营现金流净额达到6.7亿元，同比增长248.2%。这种经营现金流情况，更像是一家成熟的消费电子企业，而不是一家处于早期发展阶段的科技草创公司。

（图 / 招股书）

宇树科技的盈利，是在公司产品持续降价的布景下实现的。

招股书显示，宇树科技的主题产品蕴含四足机械人和人形机械人两大类，从前三年间两者价值均出现了大幅下调：

人形机械人单价从2023年的59.34万元降至2024年的26.07万元，2025年前三季度进一步下探至16.76万元，1年多累计降价超40万元；

四足机械人单价也从2022年的3.86万元逐步降至2025年前三季度的2.72万元。

（图 / 招股书）

然而，产品降价非但没有牵累公司的盈利能力，反而陪伴着毛利率的持续攀升。2023年宇树科技的主交易务毛利率为44.22%，到2025年度已经上升到了60.13%。

（图 / 招股书）

产品降价，毛利率反而提升，这一看似矛盾的景象，重要得益于宇树科技“全栈自研自产战术”带来的极致成本节造能力。

凭据招股书和问询函披露，宇树科技对电机、减速器、编码器、灵巧手、激光雷达等主题部件全数实现了全栈自研自产。其首轮问询函回复内容明确显示，除选装高规格表购激光雷达或灵巧腕表，表购部件占总成本的比例约莫仅为14%到18%。

全栈自研的优势直接体此刻了单元成本的降落上。数据显示，公司四足机械人的单元成本已从2022年的2.23万元降到了2025年三季度的1.21万元，降幅靠近一半；人形机械人单元成本也从2023年的7.32万元降到了6.22万元。

（图 / 回复函）

正是这种极致的成本节造能力，让宇树科技可能在持续降价抢占市场的同时，依然维持着不休提升的毛利率水平。

这套打法在跑通消费级市场、实现产品急剧铺量方面被证明是极其有效的。2025年，宇树人形机械人出货量超过5500台，位居全球第一；四足机械人累计出货量超过3万台，市场份额陆续多年全球第一。

2、“神话”的另一面：被稀释的科技底色

然而，这种成功也露出了宇树科技作为一家“科技公司”的矛盾之处，至少在从前的几年中，其市场驱动的成分和技术驱动近乎吃旖。

最直接的阐发就是，从前四年公司的研发用度和销售用度险些走出了两条高度重合的曲线，两者不仅绝对值靠近，增速也险些同步：

2022年，研发用度2998万元，销售用度2584万元；

2023年，研发用度4995万元，销售用度3772万元；

2024年，研发用度7002万元，销售用度5916万元；

2025年，研发用度1.45亿元，销售用度1.41亿元。

另表，对比能够看出，2022到2024年，宇树科技的研发投入险些以每年2000万元的固定步幅匀速增长，直到2025年才忽然加快。

更值妥贴心的是，随着营收的发作式增长，公司的研发用度率反而在急剧下滑，从2023年的31.4%，降至2024年的17.8%，2025年更是只有8.53%。

这个数字在人形机械人赛路略显劣势。同期，优必选、越疆、云深处等国内同业的研发用度率普遍维持在19%至65%之间，均匀值是宇树科技的2至3倍。

（图 / 招股书）

这种巨大的差距，背后是两条截然分歧技术路线的选择，宇树科技在创业前八年，险些把所有精力都投入到了"幼脑"的开发——也就是机械人的活动节造、本体结构和主题零部件。

而优必选等公司则更早押注"大脑"侧的研发，也就是AI认知、工作规划、人机交互这些具身智能中技术壁垒最高、也最难急剧变现的部门。

这种差距也让宇树科技被表界质疑"从技术驱动向市场驱动过早转向"。终于，只会跳舞、翻跟头、走得稳的机械人，性质上只是更精彩的消费电子产品，只有占有了能理解世界、自主实现复杂工作的“大脑”，能力真正成为扭转出产力的工具。

对于市场的等待，宇树科技也在试图回应。这次IPO，公司拟募资42.02亿元，打算将其中20.22亿元投入"智能机械人模型研发项目"，也就是表界最为关注的"机械人大脑"。

（图 / 招股书）

另表，公司在招股书中明确披露，已在WMA世界模型与VLA视觉说话作为模型两大技术路线上全面布局，并于2025年9月和2026年1月先后开源了通用WMA模型"UnifoLM-WMA-0"和通用VLA模型"UnifoLM-VLA-0"。

但这种战术转向也让宇树科技在IPO前支出了显著的“价值”，2026年一季度，公司研发用度同比暴增3832.8万元，带头扣非后归母净利润同比下滑52.55%，直接腰斩。

（图 / 一季报）

宇树科技在财报中诠释，利润下滑的重要原因就是"在具身智能大模型、活动节造算法等领域持续加大投入，并扩充研发团队"。

显然，宇树科技不再满足于只做"最会动的机械人"，而是要赌上自己的盈利优势，去抢夺"最会思虑的机械人"的入场券。

多所周知，大模型研发是典型的"烧钱无底洞"，必要持续不休的算力投入、数据采集和模型迭代。因而，判断公司是否真的在做AI，要重点关注研发用度的投入方向。

2023年至2024年，宇树科技研发用度的80%以上都是职工薪酬，算力支出微乎其微；而到了2025年前三季度，公司的云算力租赁及云服务费达到835万元，虽较2024年显著增长，但放在大模型行衣凤依然过于微薄。

（图 / 招股书）

那么，2026年第一季度新增的3833万元研发用度中，有几多真正用于算力采购、数据标注和大模型训练？募投的20.22亿元"大脑研发资金"里，又有几多会投入到训练与推理平台的建设中？公司的研发人员结构是否发生了内容性变动，AI算法工程师的占比从从前的不及10%提升到了几多？

此表，宇树科技的具身大模型到底走到了哪一步？开源的两个模型更多是技术展示，还是已经在现有产品中实现了规；？2026年一季度颁布的"UnifoLM-WBT-Dataset"全身遥操作真机数据集规模有多大？自有工厂实现的具身大模型部署测试，具体实现了哪些工业级职能？

对于这些疑难，「子弹财经」也向宇树科技方面发去了采访函，公司仅暗示目前处于上市静默期，暂不便回覆。而将来，这些问题的答案或许将决定公司能否实现这场“万多等待”的转型。

3、产能扩张后，能否撑起将来？

同样引起表界关注的是宇树科技本次的产能扩张打算。

凭据招股书，宇树科技的智能机械人造作基地建成后，将形成年产7.5万台人形机械人、11.5万台四足机械人的产能，总产能19万台，是2025年总出货量的3倍多。

（图 / 招股书）

但问题是，以当前的市场需要，公司真的能消化掉这19万台的新增产能吗？

从前，四足机械人是公司的现金牛，2025年，人形机械人收入初次反超四足机械人，成为第一大收入起源。招股书和问询函显示，其机械人的消费客户重要分三类：科研教育、贸易消费、行业利用。

2022年，科研教育领域为四足机械人贡献了近七成收入。到2025年，贸易消费已经成为四足机械人第一大收入起源，占比超四成，初步打开消费市场。

（图 / 回复函）

但被寄托厚望的人形机械人，还停顿在这条蹊径的起点。2025年前三季度，科研教育客户为人形机械人贡献了73.6%的收入，贸易消费仅占17.39%，而更能体现机械人出产力价值的行业利用，占比仅为9.01%。

（图 / 回复函）

不仅如此，人形机械人的行业利用组成较为单一。问询函回复显示，其中50%-70%来自企业导览，也就是放在展厅里做迎宾、解说的展示型机械人；真正用于智能造作、智能巡检等工业场景的收入只有1570万元，占当期总营收的比例不及1.4%。

这意味着，宇树科技的人形机械人本想复刻四足机械人从科研教育到消费市场的成长蹊径，但目前还过度依赖科研教育市场“输血”。

消费级市场固然设想空间巨大，但现阶段人形机械人的职能远未达到"刚需"水平，消费者更多是为新鲜赣装买单”；而真正能带来持续、大规模需要的工业市场，公司才刚刚迈出第一步。

那么，当科研教育市场鼓和后，若何消化这新增的19万台机械人产能？人形机械人的发作式增长是否会如期到来？若是行业增长不及预期，产能闲置会对公司业绩造成多大影响？

总体来看，宇树科技用市场驱动的打法赢得了当下市场的青睐，但关于具身智能行业终局这路题，还必要宇树科技持续作答。

*文中题图来自：宇数科技官网。