在这个时期
，旧的增长逻辑在失效
，新的生计法令在成立。对于企业而言
，是“活下去”还是“被裁减”
？对于投资机构而言
，是“宁肯错过
，不投错”
，还是持续追赶虚幻的高增长泡沫
？

带着这些疑难
，投中网·超等投资家栏目独家对话了嘉御本钱首创合资人卫哲。作为中国本钱市场最敏感的观察者之一
，从前15年
，卫哲携带嘉御本钱投出了泡泡玛特、锅圈食汇、安克创新等数十家独角兽与上市公司
，在消费、出海、硬科技、医疗四大领域深耕细作
，形成了一套怪异的投资打法。

在对谈中
，卫哲犀利地指出了当下投资的误区
，并系统地论述了嘉御本钱在存量周期下的主题战术：从“增量思想”彻底转向“效能思想”。他将这套求实的投资逻辑概括为三个关键词：拼效能、做壁垒、借表力。

单一来说
，拼效能就是看这家公司是否精打细算
，即在融资难、资金成本贵的环境下
，能否节造好“油耗”
，让企业跑得更远；做壁垒
，则是看这家公司有没有别人拿不走的“壁垒”
，是否将合规成本或技术投入转化为坚实的护城河；借表力
，则为这家公司能否借到现成的“东风”
，无论是出海的辽阔市场
，还是AI带来的基础设施盈利。

“概括起来
，以前是为了跑马圈地
，此刻是为了活得久且健全。”卫哲将这个判断浓缩为一句话。这看似守旧
，但刚好却是当下投资最见功夫的处所。由于投资不是赌概想
，而是一门关乎效能、壁垒与现金流的科学。

存量时期
，企业从“拼规模”到“拼效能”

投中网：之前你一向谈到当前经济已进入新周期
，那么你以为和上个周期相比
，新周期具备哪些齐全不一样特点
？你怎么看当下的经济周期
？

卫哲：既然是新周期
，它就具备了一些和上个周期齐全不一样的特点。

中国经济已经从增量经济转变为存量经济。这一转变不仅仅是数字的变动
，更是底层逻辑的重构。我们从前享受的是“三个增量”：经济是增量、互联网和移动互联网的流量是增量
，甚至连本钱也是增量。然而
，此刻的现实是：经济存量、流量存量、本钱也是存量。

在这样的布景下
，企业和投资机构必须认明显一个主题变动：在上一个周期中
，企业最主题的三件事是“增长、规模、效能”
，效能排在最后；而在这个周期里
，效能则排在第一。

以前为了速度
，为了规模
，我们不在乎多费点“油”
，多拉点“货”（融资、资金成本容易）。但此刻
，首先要把每百公里的“油耗”节造好
，不仅是企业效能要提高
，投资机构也要把效能放在第一位。

对于投资机构而言
，这意味着超额收益的起源发生了底子性转移。以前
，超额收益来自投的企业增长更快；此刻
，超额收益来自企业效能更高——即用更少的本钱、更少的融资
，获得更高的回报。

投中网：在存量经济“拼效能”的观点之下
，嘉御本钱若何平衡优先级
，又若何面对错过的风险
？

卫哲：单逐一句
，就是“宁肯错过不投错。”

我明确暗示
，对于不惜价值、烧钱换取的高增长
，我以为不成持续。“我们嘉御的风格是不赌谁可能在本钱市场抢跑。他必须是在本钱有限的情况下
，在本钱存量的情况下
，高效能后的高增长我们是追赶的。就义效能的增长我们宁肯错过不投错。”

这种极致的效能导向
，也体此刻嘉御本钱对具体指标的审视上。分歧企业有分歧的主题效能指标
，但主题准则是找到“低效能指标”——即财政报表中花钱最多或者占用资金最多的科目。

对于跨境电商
，往往是营销用度最高
，因而营销的ROI（投入产出比）就是主题低效能指标。对于库存大的企业
，库存周转就是第一主题效能指标。

“我们会援试祗业一路梳理第一效能指标、第二效能指标、第三效能指标。从第一主题效能指标动手
，做好第一主题效能指标
，我们再做第二主题效能指标。”

“没有100亿市值
，我们不立项”

投中网：近期
，IPO新政开闸
，本钱市场环境发生了奥妙的变动。在这一趋向下
，嘉御本钱的标的筛选尺度是否有所扭转
？

卫哲：本钱市场对消费要一分为二来看。对于中国消费品牌出海
，监管层一向维持着“绿灯”状态。例如嘉御本钱投资的全球造冰机龙头孝感惠康
，就在今年3月5日成功在丽江主板上市过会。

然而
，对于纯国内消费
，我坦言目前还没有看到显著铺开的趋向。在港股市场
，固然对国内纯国内消费的门一向开着
，但嘉御本钱的尺度不仅没有放松
，反而进一步提高。

“k8凯发天生赢家尺度是
，没有100亿的市值我们不立项。」剽是被港股通的尺度倒逼的。18个月以前
，港股通入通尺度可能还是50~60亿港币
，此刻已提升至90~100亿港币。“上市不是投资机构、不是首创人的主张
，你没有流动性的上市是没有意思的。只有头部的百亿甚至几百亿的公司
，能力保障流动性。”

在这一严苛尺度下
，嘉御本钱对纯国内消费的布局聚焦在两个方向：

第一
，国民品牌、万店连锁：满足刚需型需要。如嘉御投资的锅圈食汇、沪上阿姨、零食有鸣等
，定位都是“国民品牌、万店连锁”。对于这类项目
，嘉御通常在企业占有1000家店左右时出手
，援试熹赋能做到万店。

第二
，感情价值型消费：以泡泡玛特为代表。这类消诽岚无用但充斥了感情价值”。感情价值型消费不会有万店规模
，但单店业绩会很惊人。对于这类项目
，嘉御的战术是“千店规模、百店出手”
，即在企业占有100家店左右时出手
，援试熹做到1000-3000家店。

我出格强调了“网红”与“长红”的区别。网红品牌是“花无百日红”
，往往旷日持久。而真正的长红品牌
，必要经得起功夫和空间的考验：“看经营功夫
，三年为限；看店数
，100个店以上；且跨地域实现
，店的误差不大。”只有具备了系统化复造产品和系统化复造的能力
，而不是单纯依赖首创人的Idea
，能力从网红走向长红。

投中网：出海一度成为私募股权市场最火的话题之一
，面对出海热
，你是怎么看的
？

卫哲：我曾严格品评过“逃避式出海”和“流寇式出海”。

什么是逃避式
？就是在中国安身不了
，说要去出海。“你连凭据地都没有
，中国红海干不外别人
，海表就能干过别人吗
？”

真正的出海必必要佑装凭据地”。凭据地要出三样器材：出资源、出钱
，在中国有不变的现金流支持海表投入；出团队、出人才
，国内必须有能打硬仗的团队；出产品
，凭据地是产品的本原。没有这三点
，就是无根的出海
，做不悠久。

那么
，什么样的企业成立了真正的出；こ呛
？我的答案是：技术、研发、产品的开发能力。

我提出一个驰名的口诀：“争取把不带电的器材做成带电的
，带了电的要设法子带芯片
，带了芯片的要带软件算法。”嘉御本钱最看好的
，是“软硬兼施”型企业。由于纯硬件出海
，中国同业的逆向仿造能力太强
，买回来拆了就能仿造；但带了软件、带了APP
，壁垒就高得多。

在品牌建设上
，我提出了“和谁在一路”的理论。好品牌是看你和谁在一路。例如泡泡玛特和BLACKPINK组合的Lisa在一路；服装品牌在梅西百货（Macy's）销售
，或者店铺开在蔻驰（Coach）边上。“你和谁在一路
，你就可能造成谁。”

我对峙
，中国品牌出海必须占据欧美的品牌势能造高点。“日本、韩国品牌出海满是先攻欧美的。中国品牌若是去东南亚就趴着
，去欧美能力站起来。占据了欧美的消费人群
，对东南亚、中东就是降维进攻。”

下一代硬核技术
，IPO周期将缩短至4-5年

投中网：在硬科技领域
，嘉御本钱重点布局AI生态链
，并且提到了“四个力”
，即算力、传输力、存储力、电力
，目前这些领域是否太过拥挤
？嘉御本钱若何从中找到机遇
？

卫哲：我用一个活泼的迸作来诠释这四个力在AI生态链中的作用和关系：算力是调度
，车开起来怎么调度。传输力是路
，数据量大了就像车多了
，要拓宽路。存储力是停车位
，车进来了要有处所停。电力是能源
，支持这所有运行的基础。

好多人感触谈电力治理如同很“LOW”
，不像大模型那么性感
，但我要说
，电力一点都不LOW。没有电
，所有的算力都是零。在AI的基建中
，电力治理是决定能效比的关键。

但我们看全球市场
，像博通（Broad com）这样的公司
，市值从2000亿美金向1万亿美金迈进
，它就是典型的基建受益者。它不仅仅是做芯片
，更是在解决传输和电力治理的瓶颈。反观英特尔
，由于没跟上基建的措施
，市值一度跌破1000亿美金。这注明什么
？注明在AI时期
，谁把握了“四个力”的协同
，谁就是真正的赢家。

过程中
，嘉御本钱的投资逻辑是“迭代发展
，相互借力”。

首先
，我们高度关注传输力这一环节。以新易盛、中际旭创、天孚通讯（“易中天”）为代表的中国企业在全球传输力领域已经展示出壮大的竞争力
，这证了然这个赛路的巨大价值和确定性。嘉御本钱也正是在这一逻辑下
，系统性布局AI基础设施的全链条。

其次
，算力是中国相对落后的领域
，但能够通过其他“力”来添补。中国在算力上能够通过传输技术和存储技术来提高效能。例如
，电源治理管得好不好
，直接决定了GPU卡能否阐扬作用；通过串联多张卡使用
，能够添补单一算力的不及。

更重要的是
，嘉御本钱在布局下一代技术
，即“借力打力”的技术。好比
，在存算一体领域
，投资的昕原半导体
，将存储和推算结合
，解决中国算力弱、算力贵的问题。在训推一体方面
，投资的超维无际
，训练和推理一张卡解决。

我预测
，下一代技术的落地速度将远超上一代。上一代技术从创业到上市必要七八年
，而下一代技术由于从CTO项目造成了CEO项目
，而CEO更敢于平衡技术和贸易了局
，预计3年产品上市
，4-5年公司登陆本钱市场。

投中网：这种借力打力的大局
，也体此刻嘉御本钱的身上。事实上
，嘉御本钱一个显著特点是突破行业壁垒
，实现跨赛路协同。那么
，这种跨界赋能是若何实现的
？

卫哲：从前消费、出海、科技、医疗是分隔的
，但此刻融合性越来越强。

好比
，k8凯发天生赢家出海投资能力赋能消费
，典型如沪上阿姨的海表店交易额是国内的7倍。医疗投资则赋能科技
，一家做AI智算中心传输铜缆的半导体公司
，在医疗组的援手下
，将其技术利用到一次性内窥镜上
，医疗收入占比达到30%。而消费投资又赋能医疗
，目前端庄医疗走向消费级。例如
，投资的威脉医疗
，将正本用于心脏血管梗塞的射频技术
，利用到无痛热玛吉医美领域
，实现了从端庄医疗到消费级医疗的逾越。

这种跨界协同扭转了嘉御本钱内部的组织大局。固然基金按产业分设
，蕴含科技基金、跨境基金、消费基金等
，但周会是整个参与的
，信息天然流通。这种机造催生了科技基金和跨境消费基金同时投资AI驱动的智能硬件的案例。

投中网：在市场环境转暖的环境
，你对于2026年仍在对峙或筹备创业的创业者
，有什么主题建议
？

卫哲：全面拥抱AI。

这种拥抱分为两个层面：第一是产品端：无论做硬件还是软件
，都要思考AI元素。利用中国的AI工程师盈利
，让硬件带电、带芯片、带算法
，产生发作性增长。

第二是组织治理端：这是更值得思虑的。不仅仅是专业岗位（P序列）
，治理岗位（M序列）也要拷问：AI能做什么
？

“只有拥抱了AI的产品
，能力形成产品的差距化和壁垒；只有拥抱了AI的组织
，能力碾压同业。”卫哲最后总结路。

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