程强、卢柯源（程强系德国证券钻研所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资重点

近期人民币汇率出现较为显著的建复。人民币对美元持续走强，人民币对一篮子钱币的CFETS指数也有所上升。表表上看，人民币升值与美元阶段性回落有关，但若是人民币只是在美元走弱布景下被动建复，那么其对一篮子钱币的阐发不定会同步改善。我们以为，本轮人民币升值并不只是表部美元成分变动后的汇率反弹，也反映了表部风险缓和、出口韧性一连、顺差支持仍强以及结汇意愿改善之后，人民币自身定价的边际建复。

汗青复盘显示，人民币升值对资产重估的推作为用，取决于其背后的宏观前提。2005—2007年人民币升值与经济高增长、盈利高增、造度鼎新和资金入市形成共振，因而带来较为全面的资产重估
；2017年更多是前期贬值压力缓和后的风险折价建复，因而少数权重龙头和盈利确定性资产阐发更为凸起
；2020—2021年则重要受出口韧性和顺差支持，资产阐发更偏结构化，造作成长和景气产业占优。由此来看，人民币升值能否传导至中国资产，关键不在汇率自身，而在于升值背后的宏观前提。

本轮人民币升值是表部窗口打开与自身定价建复共同作用的了局：（1）美元阶段性走弱为人民币建复打开表部窗口，但近期美元指数并未持续大幅下行，人民币仍一连升值，注明其并非单纯追随美元
；（2）中美经贸摩擦边际缓和，有助于建复此前压造人民币和中国资产的表部风险折价
；（3）出口韧性和业务顺差仍是人民币的重要根基面支持，企业结汇需要开释也在短期形成肯定放大效应
；（4）从黄金锚看，人民币计价黄金跌幅与美元根基相当，也从非美元参照系下体现出人民币的相对韧性。

放在汗青对照中看，本轮人民币升值更像是2017年风险折价建复与2020—2021年表需韧性支持的组合。一方面，美元阶段性走弱、中美经贸摩擦边际缓和、表部风险折价收敛，为人民币建复提供了表部环境
；另一方面，出口韧性、业务顺差和企业结汇行为仍对人民币形成支持，使本轮汇率建复又带有肯定“业务强、汇率稳”的特点。

瞻望后续，人民币升值对中国资产的影响更可能沿着“估值折价建复—盈利验证—资产重估”的蹊径发展。短期看，人民币汇率建复、表部风险缓和和低估值状态叠加，有助于改善中国资产的定价环境，港股中资资产、表资定价权重较高的龙头资产以及此前受风险偏好压造较多的板块，或更容易先出现建复。但中持久来看，汇率自身并不能决定资产重估的高度和持续性。真正决定中国资产能否从阶段性估值建复走向系统性重估的，依然是盈利改善能否持续、企业经营正循环能否一连，以及政策预期能否维持不变。

风险提醒：企业盈利改善不及预期
；表部环境不确定性上升。

近期人民币汇率出现较为显著的建复。一方面，多家全球投行上调人民币汇率预测，人民币对美元汇率持续走强
；另一方面，人民币对一篮子钱币的CFETS指数也有所上升。表表上看，人民币走强与美元阶段性回落有关，但若是人民币只是在美元走弱布景下被动建复，那么其对一篮子钱币的阐发不定会同步改善。正因如此，本轮人民币升值更值得关注的处地点于：它不只是表部美元成分变动后的汇率反弹，也可能反映了表部风险缓和、出口韧性一连、顺差支持仍强以及结汇意愿改善之后，人民币自身定价的边际建复。

我们以为，本轮人民币升值更像是2017年风险折价建复与2020—2021年表需韧性支持的组合。对中国资产而言，人民币升值并非资产重估的充分前提，但它有助于缓和汇率约束、改善表资定价环境，推动估值折价先行建复
；后续能否进入持续的重估阶段，仍必要盈利和根基面预期进一步验证。

复盘回首：资产重估取决于升值背后的宏观前提

回首本世纪以来，人民币汇率大体经历过三轮较为典型的升值阶段。

第一轮是2005—2007年汇改后的趋向性升值。2005年7月汇改之后，人民币从此前较不变的盯住美元，转向以市场供求为基础、参考一篮子钱币进行调节的有治理浮动汇率造度，人民币对美元也进入持续升值通路。宏观层面，中国经济处在工业化、城镇化和出口高景气阶段，企业盈利维持较快扩张
；造度层面，股权分置鼎新推动，改善了A股市场的定价基
；资金层面，公募基金等机构资金急剧扩容，居民财富配置起头更多进入权利市场，本钱市场对表盛开也在持续推动。因而，2005—2007年并不是单一的“人民币升值带来牛视妆，而是在汇率升值、盈利高增、造度鼎新和资金入市共同作用下，中国资产定价环境显著改善，A股市场也由此进入一轮较为典型的全面重估阶段。

第二轮是2017年贬值压力缓和后的建复性升值。经历2015—2016年人民币贬值和跨境资金流出压力后，2017年人民币汇率重新企稳回升。一方面，美元阶段性走弱为人民币升值提供了表部窗口
；另一方面，国内经济企稳、供给侧鼎新推动工业企业盈利改善，表汇储蓄陆续回升，市场对人民币贬值和本钱表流的忧郁显著缓和。资产阐发上，2017年也不是全面普涨，而是少数权重龙头和盈利确定性较高的资产占优：食品饮料、家电、金融等方向阐发较好，港股中资资产也显著建复
；但无数行业阐发并不凸起，成长和中幼盘风格相对承压，债券市场则受到金融去杠杆和利率上行影响，阐发并不占优。因而，2017年人民币升值对应的并不是全面根基面重估，而是汇率压力缓和、盈利建复和表资定价改善之后，中国资产风险折价的阶段性建复。

第三轮是2020—2021年出口韧性和顺差支持下的升值。疫情之后，中国供给链率先复原，全球商品需要建复与海表供给受限形成错位，出口高景气和业务顺差扩大成为人民币走强的重要支持。2020年，我国货物出口增长4.0%，货物业务顺差达到37096亿元，较上年增长7976亿元
；2021年，货物和服务净出口对经济增长的拉动也显著抬升，表需对经济和汇率的支持越发凸起。整体看，这一轮人民币升值更带有较强的“业务强、汇率强”特点。相应地，中国资产阐发也更偏结构化：新能源、汽车、电子、机械、有色和基础化工等造作成长方向受益于景气上行和产业趋向扩散，阐发更为凸起
；但地产、金融以及部门受政策和根基面约束较强的方向表显飓弱，市场分化显著。也就是说，表需和顺差可能支持人民币走强，但若是国内盈利建复并不平衡、政策预期并未全面改善，人民币升值并不会自动转化为全市场重估。

综合几轮人民币升值阶段来看，人民币走强自身并不用然对应中国资产的全面重估，关键仍在于升值背后的宏观前提。2005—2007年之所以阐发为较为全面的资产重估，是由于汇率升值与盈利高增、造度鼎新和资金入市形成共振
；2017年则更多是前期贬值压力缓和后的风险折价建复，因而主题资产阐发更为凸起
；2020—2021年固然表需和顺差对人民币形成较强支持，但资产表显飓结构化，造作成长和景气产业占优。由此来看，本轮人民币升值能否进一步传导至中国资产，不能只看汇率自身，还要观察其背后是美元走弱带来的被动建复，还是表需韧性、结汇意愿和资产定价环境改善共同推动的自身定价建复。

本轮升值：表部窗口打开，人民币自身定价建复

本轮人民币汇率走升，是表部窗口打开与人民币自身定价建复共同作用的了局。美元阶段性走弱减轻了表部贬值压力，风险感情改善、出口顺差支持和结汇需要开释，则共同推动人民币自身定价出现边际建复。

一是美元阶段性走弱为人民币升值提供了表部窗口
；懵识壑，美元依然是最重要的表部变量之一。2025岁首以来，美元指数从高位显著回落，尔后大体在95—100区间震荡，人民币表部贬值压力随之减轻。但更值得关注的是，近期美元并未持续大幅走弱，而人民币汇率仍一连建复，注明本轮人民币走升并不只是美元回落后的被动反映，也蕴含人民币自身定价边际改善的成分。

二是中美经贸摩擦边际缓和，推动汇市面感建复。从前几年，表部经贸摩擦和政策不确定性始终是压造人民币定价的重要成分之一，市场不仅定价出口和顺差自身，也会定价关税、科技限度和双边关系变动带来的不确定性。近期中美关系出现阶段性趋稳，2026年5月，中美两国元首在北京进行会晤，经贸问题是重要议题之一，会前中美经贸团队也在韩国进行经贸协商
；岷笏桨浞⒕惩哦哟锍勺芴迤胶饣某醪匠删，蕴含成立业务理事会和投资理事会、准则赞成会商肯定领域产品的对等降税框架、推动解决部门农产品非关税壁垒和市场准入问题，并就飞机采购及有关零部件供给保险达成铺排。固然中美经贸关系中的结构性吩扃并未隐没，但从市场定价角度看，双方经贸沟通从“
；接Χ浴弊颉盎旎卫怼，有助于缓和此前压造人民币和中国资产的表部风险折价。

三是出口韧性和业务顺差仍是人民币的重要根基面支持
；懵识唐诨崾艿矫涝⒗钗⒎缦崭星橛跋，但中期仍离不建国际出入根基面的支持。今年以来，我国表贸数据持续维持较高景气，一季度货物业务出口同比增长11.9%，业务顺差仍维持在较高水平
；4月出口同比增速为9.8%，显示在表部环境依然复杂的布景下，中国出口链条仍具韧性。对于人民币而言，出口韧性和顺差高位意味着表汇供给依然相对充足，也为人民币汇率建复提供了根基面基础。这也是本轮人民币升值与2020—2021年类似的一面，即“业务强”依然是“汇率稳”的重要支持。

四是结汇需要开释也为人民币升值提供了阶段性助力。从前几年人民币贬值压力较大时，部吩祗业更偏差于持有美元、延长结汇，形成肯定“待结汇”力量
；而当人民币汇率重新走强、单边贬值预期减弱后，企业持续张望的必要性降落，结汇需要更容易开释，并在短期内形成“人民币升值—结汇需要开释—表汇供给增长”的正反馈。表汇局数据显示，2026年4月银行结汇2573亿美元、售汇2172亿美元，结售汇顺差401亿美元
；1—4月累计结汇10237亿美元、售汇8449亿美元，累计顺差1788亿美元。由此来看，在表部窗口打开和根基面支持仍在的布景下，结汇行为的确可能成为推动人民币阶段性走强的重要放大器。

从黄金锚的视角看，人民币本轮阐发同样拥有肯定韧性
；平鹱魑拗魅ㄐ庞资产，能够援手我们观察美伊战争冲击前后重要钱币相对黄金的采办力变动。以战争前一个月（1月28日-2月27日）和战争后一个月（2月28日-3月31日）均值比力，重要钱币计价黄金价值均出现回落，但分歧钱币之间存在肯定分化：人民币计价黄金着落3.9%，与美元计价黄金3.8%的跌幅根基相当，显著高于欧元、英镑和日元计价黄金的跌幅。这意味着，战争后一个月内，人民币采办黄金的成本降落幅杜纂美元险些吃旖，并显著好于无数重要非美钱币。我们以为，这或许并不料味着人民币已经具备传统意思上的全球避险钱币属性，但至少注明，在表部风险事务冲击后，人民币并未阐发出典型非美钱币的弱势，反而体现出相对强势。

综合来看，本轮人民币升值并不是单一美元成分驱动。美元回落打开了表部窗口，中美经贸摩擦边际缓和推动前期风险折价收敛，出口韧性和业务顺差提供根基面支持，企业结汇行为又在短期形成肯定放大效应
；平鹈氯嗣癖也⒖拷涝，也从非美元参照系下验证了人民币的相对韧性。由此来看，本轮人民币走强的主题并不只是美元走弱，而是表部窗口打开后，出口韧性、结汇行为微风险折价收敛共同推动人民币自身定价建复。

汗青对照：先建复估值折价，再期待盈利验证

放在汗青对照中看，本轮人民币升值很难单一类比为2005—2007年式的全面趋向重估。彼时人民币升值与经济高增长、盈利高增、造度鼎新和资金入市形成共振，资产重估更具全面性
；而当前宏观环境和资产定价前提并不齐全一样。相比之下，本轮升值更靠近2017年风险折价建复与2020—2021年表需韧性支持的组合：一方面，表部风险缓和、美元压力降落和中美经贸摩擦边际降温，有助于建复此前压造人民币和中国资产的风险折价
；另一方面，出口韧性、业务顺差和结汇行为仍对人民币形成支持，使本轮汇率建复又带有肯定“业务强、汇率稳”的特点。

对中国资产而言，人民币升值首吓装响的是资产定价环境。从前一段功夫，汇率压力、表部摩擦和资金流出忧郁共同压造了中国资产估值，尤其是港股中资资产、表资定价权重较高的龙头资产以及部门被风险偏好压造较多的板块。从当前估值看，中国资产相较海表重要权利资产仍存在较显著折价：沪深300市净率约为1.5倍，恒生中国企业指数仅1倍左右，而标普500和纳斯达克100别离达到5.8倍和10.5倍
；市销率口径下，沪深300和恒生中国企业指数也显著低于美股重要指数。随着人民币汇率建复，汇率约束边际缓和，表资重新评估中国资产的前提也在改善。因而，短期看，人民币升值更可能先带来估值折价的建复，推动此前受表部风险压造较多的资产率先反弹。

但从中持久来看，汇率自身并不能决定资产重估的高度和持续性。真正决定中国资产能否从阶段性估值建复走向系统性重估的，依然是盈利改善能否持续、企业经营正循环能否一连，以及政策预期能否维持不变。相较从前几年，中国资产当前更积极的变动在于，盈利端已经起头出现建复线索，并且建复并不只体此刻利润增速自身，也体此刻企业从从前几年的收缩状态转向更积极的经营状态：现金流改善后，企业起头增长备货、复原扩产，并在盈利改善和订单建复基础上重新具备理性加杠杆的能力（详见2026年5月10日颁布的《从当前局势看整年有望超额实现经济指标》）
；谎灾，人民币升值打开的是估值建复窗口，而企业盈利和经营周期的改善，才决定这轮建复能否进一步从汇率微风险偏好驱动，转向根基面驱动。

风险提醒

（1）企业盈利改善不及预期。若国内需要建复偏慢、价值回升持续性不及，或上市公司收入和利润改善未能一连，中国资产可能难以从阶段性估值建复进一步转向根基面驱动的系统性重估
；

（2）表部环境不确定性上升。中美经贸摩擦、地缘政治矛盾、全球金融前提变动等成分可能扰动出口链条、汇率预期和市场风险偏好，进而影响人民币汇率不变和中国资产再定价过程。