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近日监管部门颁布重要传递孙彬彬：何来流动性拐点？
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今日钻研机构颁布行业汇报孙彬彬：何来流动性拐点？
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，智能分配单据：孙彬彬：何来流动性拐点？

孙彬彬、隋建平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

主题概想

本周资金面早年期的“较为宽松”过渡到“中性偏松”
，但并未真正进入紧平衡
，后续资金会持续收紧吗？我们以为本轮边际收敛或已根基实现。央行MLF超量续作凸显呵护意图
，单据利率进一步回落反映宏观流动性的客观情况
，并且非银杠杆率还鄙人降。此表
，若是参照季节性
，资金利率可能在将来1-2周起头回落
，DR001或许率维持在1.3%以下。

本周资金收敛由三条同向信号确认：资金利率和善上杏注大行融出回落、央行从地量操作回归常态。但银行资负情况没有发生底子扭转
，最直接的反证是作为银行系统松紧了局的存单利率依然不变——若银行真缺负债
，CD刊行节拍与收益率上行斜率应更陡
，目前并无此迹象。

本周资金收紧成因有三：一是央杏装收长放短”陆续回笼的成效显露
；二是税期走款集中抽离银行间流动性
；三是邻近月末银行单据冲量亏损微观流动性。值妥贴心的是
，单据利率续降、银行靠冲量添补信贷额度
，自身指向实体融资需要仍偏弱
，这意味着流动性边际收敛难以持续。

资金利率是否具备趋向性上行基？我们偏差以为没有。其一
，近期走势未脱离季节性
，五一后第二周资金边际收敛本是法规
，下周起资金利率有回落的可能性
；其二
，需要偏弱造约趋向性收紧
，月末缴准与单据冲量更多是时点扰动
；其三
，央行呵护意图清澈
，MLF已超量续作。

存单方面面
，二季度以来
，理财规模持续扩张、同业存款陆续压降
，对CD需要有强支持
，但由于资金不会越发宽松
，以及短期的CD供给略有抬升
，也意味着CD利率下行空间逼仄。我们预计CD收益率持续低位震荡。

下周资金面扰动重要为跨月叠加当局债缴款。短端逆回购到期规模抬升但绝对水平不高
，真正的压力来自跨月和当局债净缴款的显著抬升
，并且悠久期当局债供给集中。但由于MLF超量续作
，叠加税期扰动消退
，资金面压力总体可控。

风险提醒：流动性变动超预期
；钱币政策超预期
；经济阐发超预期

风险提醒：流动性变动超预期
；钱币政策超预期
；经济阐发超预期

汇报目录

紧资金会持续吗？

本周资金面已早年期的“较为宽松”过渡到“中性偏松”
，但并未回到紧平衡
；瞻望后续
，我们以为本轮资金边际收敛或已根基实现
，下周以来DR001可能重新回到1.3%以下。

资金面边际收敛由三条同向信号共同确认：资金利率和善上杏注大行融出回落、央行从地量操作回归常态。截至 5 月 22 日
，大行净融出回落至 4.11 万亿元
，较 5 月 15 日降落 1.30 万亿元
；DR001、DR007 别离报 1.32%、1.36%
，较上周五别离上行 5.8BP、4.5BP。

本轮资金边际收紧重要有三点原因：

一是央行陆续回笼的成效显露
，本周公开市场净回笼 3,985 亿元
，5 月买断式逆回购全月净回笼 1 万亿元
，“收长放短”的操作终于对资金面产生了成效。

二是税期走款
，中下旬税期缴款集中走款、阶段性抽离银行间流动性
，5 月 22 日大行净融出已落至阶段性低位。

三是银行单据冲量
，亏损微观流动性。邻近月末
，银行为冲信贷规模大量收票
，国股银票直贴利率急剧走低——3M、6M 直贴（国股）已别离降至 0.63%、0.68%
，较上周五下行 7BP、9BP
，处于汗青同期低位
；单据冲量在亏损超储的同时
，也指向实体信贷需要仍偏弱
，流动性边际收敛的状态不会持续。

然而资金并未真正进入紧平衡
，最直接的证据是作为银行系统松紧了局的存单利率依然不变。若银行真处于缺负债状态
，CD的刊行节拍与收益率上行斜率应更陡
，但目前并无此迹象。

一级市场
，本周同业存单净融资起头放量
，由上周的 -235 亿元转正至 4,721 亿元
，股份杏注城商杏注农商行均由净偿还转为净融入。

但是二级市场价值仍旧安稳
，1 年期 AAA 存单收益率收于 1.4475%
，周上行仅 0.5BP
，收益率水平仍处于 2021 年以来同期最低位。

瞻望后续
，我们以为本轮紧资金操作或已根基到位
， DR001 至多维持在 1.3% 左近
，或许率会震荡回落。

其一
，近期的资金利率走势没有脱离季节性
，按从前法规
，下周起头资金利率可能边际回落。短期看资金不能脱离季节性
，五一假期之后的第二周（5.12左右）起头
，资金面就是会有边际收敛
，资金利率价值略回升
，即便如2024年的资金宽松环境中
，也没脱离这个法规。

其二
，从信贷局势看
，需要偏弱造约资金趋向性收紧。单据直贴利率持续走低、银行靠单据冲量添补信贷额度
，反映实体融资需要仍偏弱
；在信贷“挤水分”格局下
，月末缴准与单据冲量更多是时点扰动
，难以演化为持续的资金严重。

其三
，从央行投放与态度看
，呵护意图清澈。央行已布告5月MLF超量续作1000亿元
，扭转了中期流动性陆续缩量投放的格局。

此表
，本周资金利率边际收敛
，恰逢权利市场大幅回撤
，固然两者之间更多是偶合
，但站在流动性治理的角度看
，收流动性是不是要越发审慎？

存单利率可能持续维持震荡。银行负债成本低位、非银资金丰裕和资产荒一连
，今年同业存款屡次压降
，存单需要仍有支持
；但月末扰动与央行前期“收长”操作下
，CD下行空间也很逼仄。

下周关注：跨月与当局债缴款

下周（05.25-05.29
，下同）为 5 月最后一周
，资金面扰动重要为月末效应、MLF 续作、当局债缴款
；但买断式逆回购到期顶峰已过、MLF 超额续作
，资金面压力总体可控
，具体关注：

一是月末与缴准扰动。下周为跨月最后一周
，5 月 25 日为缴准日
，叠加月末机构资金需要季节性抬升
，资金价值可能先走高后回落。

二是当局债缴款显著抬升
，供给久期拉长。下周当局债净融资 3,040 亿元、净缴款约 6,044 亿元
，较本周（净缴款 3,016 亿元）靠近翻倍
；10 年期及以上国债、处所债刊行占比别离约 100.0%、74.1%
，悠久期供给集中。

三是短端逆回购到期回升但绝对水平不高。下周 7 天逆回购到期 3,045 亿元
，较本周 30 亿元显著回升
，但日均量级并不算大。

好的一面是
，税期过后
，叠加MLF 超量续作
，资金面也有肯定支持。

央行：本周净回笼
，但逆回购与MLF均放量

本周（05.18-05.22
，下同）公开市场净回笼 3,985 亿元（剔除离岸央票）
，主因 6 个月买断式逆回购到期
，短端由“地量呵护”转为加大投放。

具体看：（1）7 天逆回购投放 3,045 亿元、到期 30 亿元
，净投放 3,015 亿元
；（2）5 月 18 日 8,000 亿元 6 个月期买断式逆回购到期
，净回笼 5,000 亿元
；（3）国库现金定存投放 1,000 亿元。

截至5月22 日逆回购余额 3,045 亿元
，较5月15 日的 30 亿元回升 3,015 亿元。

下周（05.25-05.29）短期资金到期 3,045 亿元（均为 7 天逆回购）
；5 月 25 日有 5,000 亿元 1 年期 MLF 到期
，央行已布告续作 6,000 亿元、净投放 1,000 亿元。

当局债供给：下周净缴款抬升至 6,044 亿元

本周当局债净融资 5,848 亿元（刊行?到期口径
，下同）、按 DM 缴款口径净缴款 3,016 亿元
；下周净融资 3,040 亿元、净缴款约 6,044 亿元
，下周缴款压力显著抬升。

结构上
，本周国债净融资 4,650 亿元、处所债 1,198 亿元
；下周国债净融资 -100 亿元、处所债 3,140 亿元
，下周供给重要来自处所债放量。下周 10 年期及以上国债、处所债刊行占比别离约 100.0%、74.1%
，悠久期占比偏高。

市场资金供需：大行净融出和广义基金杠杆率回落

本周资金面边际收敛、税期扰动显露
，机构净融出结构分化。

截至 5 月 22 日（税期缴款日）
，大行净融出回落至 4.11 万亿元（较 5 月 15 日削减 1.30 万亿元）、银行系统净融出 4.36 万亿元（削减 1.09 万亿元）、大行融出占比降至 94.2%（-4.9pct）
；货基、中幼行净融出别离升至 1.06、0.25 万亿元（增长 0.72、0.20 万亿元）
，对银行系统融出回落形成部门对冲。

资金价值幼幅回升。截至 5 月 22 日
，DR001、R001 别离为 1.32%、1.36%
，较上周五上行 5.8BP、7.0BP
；DR007、R007 别离为 1.36%、1.38%
，上行 4.5BP、2.7BP
；R007-DR007 分层收敛至约 2BP（-1.8BP）
，非银加点有限
，资金分层压力不大。

存单：净融资由负转正
，二级低位窄幅颠簸

一级刊行市。壕蝗谧视筛鹤

总量上
，本周同业存单净融资 4,721 亿元（上周 -235 亿元）
，由负转正
；其中国有行净融资 3,711 亿元、城商行 492 亿元、农商行 316 亿元、股份行 221 亿元
，股份杏注城商杏注农商行均由净偿还转为净融入。

将来三周
，将别离有 9,509.90亿元、4,127.20亿元、9,440.40亿元的同业存单到期
，集中度环比先降后升。

结构上
，本周吩熠限看 3 个月净融资最多（1,746 亿元）
，重要由国有行 3M、6M 刊行放量带头
；1Y 期限净融资 797 亿元
，国有行 40 亿元、股份行 257 亿元、城商行 259 亿元、农商行 240 亿元。

价值视角
，本周一级刊行利率窄幅颠簸
，1 年期刊行利率国有杏注股份行约 1.44%—1.45%
，城商行 1.49%、农商行 1.51%
，无数期限周改观在 ±3BP 以内。

二级买卖市。1Y AAA 低位窄幅颠簸

数量视角
，本周存单收益率低位幼幅上行
，需要仍重要集中在银行买盘。

价值视角
，1 年期 AAA 存单到期收益率、1 年期 NCD 收益率均报 1.4475%
，较上周五上行 0.5BP
；买盘结构上
，本周大杏注幼行日均净买入 211、154 亿元（环比 +37、+46 亿元）
，货基、券商日均净卖出 315、128 亿元。曲线状态看
，1M-1Y 各期限收益率较上周一幼幅抬升。

单据与汇率：单据利率续降
，人民币中央价走强

单据方面
，本周单据利率持续下行。截至 5 月 22 日
，3M 期国股直贴、3M 期国股转贴、6M 期国股直贴、6M 期国股转贴利率别离为 0.63%、0.40%、0.68%、0.66%
，较上周五别离下行 7、7、9、12BP。单据利率续降反映实体单据融资需要偏弱、银行单据冲量意愿仍强。

汇率方面
，本周人民币中央价幼幅走强
，即期窄幅颠簸。5 月 22 日人民币中央价报 6.8373
，较 5 月 15 日（6.8415）上调 42 个基点（走强方向）
；彭博测算汇率 6.7989 根基吃旖
，逆周期调控力杜咨 +435 回落至 +384
，逆周期因子对中央价的偏离收窄。

远期方面
，1 年期掉期点 USDCNY、USDCNH 别离为 -1,738、-1,695 点
，较上周幼幅走阔
，远期贴水仍受中美利差约束。

风险提醒

1、流动性变动超预期：由于机构和央行行为存在不确定性
，市场流动性变动可能超预期
，导致部门分析了局不合用。

2、钱币政策超预期：钱币政策是市场流动性的重要影响成分
，央行采取超预期的钱币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济阐发超预期：经济若是超预期回升
，可能意味着资金放松的必要性降低
，可能导致流动性进一步收紧。

今日官方通报行业钻研成就孙彬彬：何来流动性拐点？

孙彬彬、隋建平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

主题概想

本周资金面早年期的“较为宽松”过渡到“中性偏松”
，但并未真正进入紧平衡
，后续资金会持续收紧吗？我们以为本轮边际收敛或已根基实现。央行MLF超量续作凸显呵护意图
，单据利率进一步回落反映宏观流动性的客观情况
，并且非银杠杆率还鄙人降。此表
，若是参照季节性
，资金利率可能在将来1-2周起头回落
，DR001或许率维持在1.3%以下。

本周资金收敛由三条同向信号确认：资金利率和善上杏注大行融出回落、央行从地量操作回归常态。但银行资负情况没有发生底子扭转
，最直接的反证是作为银行系统松紧了局的存单利率依然不变——若银行真缺负债
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本周资金收紧成因有三：一是央杏装收长放短”陆续回笼的成效显露
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，单据利率续降、银行靠冲量添补信贷额度
，自身指向实体融资需要仍偏弱
，这意味着流动性边际收敛难以持续。

资金利率是否具备趋向性上行基？我们偏差以为没有。其一
，近期走势未脱离季节性
，五一后第二周资金边际收敛本是法规
，下周起资金利率有回落的可能性
；其二
，需要偏弱造约趋向性收紧
，月末缴准与单据冲量更多是时点扰动
；其三
，央行呵护意图清澈
，MLF已超量续作。

存单方面面
，二季度以来
，理财规模持续扩张、同业存款陆续压降
，对CD需要有强支持
，但由于资金不会越发宽松
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，也意味着CD利率下行空间逼仄。我们预计CD收益率持续低位震荡。

下周资金面扰动重要为跨月叠加当局债缴款。短端逆回购到期规模抬升但绝对水平不高
，真正的压力来自跨月和当局债净缴款的显著抬升
，并且悠久期当局债供给集中。但由于MLF超量续作
，叠加税期扰动消退
，资金面压力总体可控。

风险提醒：流动性变动超预期
；钱币政策超预期
；经济阐发超预期

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；钱币政策超预期
；经济阐发超预期

汇报目录

紧资金会持续吗？

本周资金面已早年期的“较为宽松”过渡到“中性偏松”
，但并未回到紧平衡
；瞻望后续
，我们以为本轮资金边际收敛或已根基实现
，下周以来DR001可能重新回到1.3%以下。

资金面边际收敛由三条同向信号共同确认：资金利率和善上杏注大行融出回落、央行从地量操作回归常态。截至 5 月 22 日
，大行净融出回落至 4.11 万亿元
，较 5 月 15 日降落 1.30 万亿元
；DR001、DR007 别离报 1.32%、1.36%
，较上周五别离上行 5.8BP、4.5BP。

本轮资金边际收紧重要有三点原因：

一是央行陆续回笼的成效显露
，本周公开市场净回笼 3,985 亿元
，5 月买断式逆回购全月净回笼 1 万亿元
，“收长放短”的操作终于对资金面产生了成效。

二是税期走款
，中下旬税期缴款集中走款、阶段性抽离银行间流动性
，5 月 22 日大行净融出已落至阶段性低位。

三是银行单据冲量
，亏损微观流动性。邻近月末
，银行为冲信贷规模大量收票
，国股银票直贴利率急剧走低——3M、6M 直贴（国股）已别离降至 0.63%、0.68%
，较上周五下行 7BP、9BP
，处于汗青同期低位
；单据冲量在亏损超储的同时
，也指向实体信贷需要仍偏弱
，流动性边际收敛的状态不会持续。

然而资金并未真正进入紧平衡
，最直接的证据是作为银行系统松紧了局的存单利率依然不变。若银行真处于缺负债状态
，CD的刊行节拍与收益率上行斜率应更陡
，但目前并无此迹象。

一级市场
，本周同业存单净融资起头放量
，由上周的 -235 亿元转正至 4,721 亿元
，股份杏注城商杏注农商行均由净偿还转为净融入。

但是二级市场价值仍旧安稳
，1 年期 AAA 存单收益率收于 1.4475%
，周上行仅 0.5BP
，收益率水平仍处于 2021 年以来同期最低位。

瞻望后续
，我们以为本轮紧资金操作或已根基到位
， DR001 至多维持在 1.3% 左近
，或许率会震荡回落。

其一
，近期的资金利率走势没有脱离季节性
，按从前法规
，下周起头资金利率可能边际回落。短期看资金不能脱离季节性
，五一假期之后的第二周（5.12左右）起头
，资金面就是会有边际收敛
，资金利率价值略回升
，即便如2024年的资金宽松环境中
，也没脱离这个法规。

其二
，从信贷局势看
，需要偏弱造约资金趋向性收紧。单据直贴利率持续走低、银行靠单据冲量添补信贷额度
，反映实体融资需要仍偏弱
；在信贷“挤水分”格局下
，月末缴准与单据冲量更多是时点扰动
，难以演化为持续的资金严重。

其三
，从央行投放与态度看
，呵护意图清澈。央行已布告5月MLF超量续作1000亿元
，扭转了中期流动性陆续缩量投放的格局。

此表
，本周资金利率边际收敛
，恰逢权利市场大幅回撤
，固然两者之间更多是偶合
，但站在流动性治理的角度看
，收流动性是不是要越发审慎？

存单利率可能持续维持震荡。银行负债成本低位、非银资金丰裕和资产荒一连
，今年同业存款屡次压降
，存单需要仍有支持
；但月末扰动与央行前期“收长”操作下
，CD下行空间也很逼仄。

下周关注：跨月与当局债缴款

下周（05.25-05.29
，下同）为 5 月最后一周
，资金面扰动重要为月末效应、MLF 续作、当局债缴款
；但买断式逆回购到期顶峰已过、MLF 超额续作
，资金面压力总体可控
，具体关注：

一是月末与缴准扰动。下周为跨月最后一周
，5 月 25 日为缴准日
，叠加月末机构资金需要季节性抬升
，资金价值可能先走高后回落。

二是当局债缴款显著抬升
，供给久期拉长。下周当局债净融资 3,040 亿元、净缴款约 6,044 亿元
，较本周（净缴款 3,016 亿元）靠近翻倍
；10 年期及以上国债、处所债刊行占比别离约 100.0%、74.1%
，悠久期供给集中。

三是短端逆回购到期回升但绝对水平不高。下周 7 天逆回购到期 3,045 亿元
，较本周 30 亿元显著回升
，但日均量级并不算大。

好的一面是
，税期过后
，叠加MLF 超量续作
，资金面也有肯定支持。

央行：本周净回笼
，但逆回购与MLF均放量

本周（05.18-05.22
，下同）公开市场净回笼 3,985 亿元（剔除离岸央票）
，主因 6 个月买断式逆回购到期
，短端由“地量呵护”转为加大投放。

具体看：（1）7 天逆回购投放 3,045 亿元、到期 30 亿元
，净投放 3,015 亿元
；（2）5 月 18 日 8,000 亿元 6 个月期买断式逆回购到期
，净回笼 5,000 亿元
；（3）国库现金定存投放 1,000 亿元。

截至5月22 日逆回购余额 3,045 亿元
，较5月15 日的 30 亿元回升 3,015 亿元。

下周（05.25-05.29）短期资金到期 3,045 亿元（均为 7 天逆回购）
；5 月 25 日有 5,000 亿元 1 年期 MLF 到期
，央行已布告续作 6,000 亿元、净投放 1,000 亿元。

当局债供给：下周净缴款抬升至 6,044 亿元

本周当局债净融资 5,848 亿元（刊行?到期口径
，下同）、按 DM 缴款口径净缴款 3,016 亿元
；下周净融资 3,040 亿元、净缴款约 6,044 亿元
，下周缴款压力显著抬升。

结构上
，本周国债净融资 4,650 亿元、处所债 1,198 亿元
；下周国债净融资 -100 亿元、处所债 3,140 亿元
，下周供给重要来自处所债放量。下周 10 年期及以上国债、处所债刊行占比别离约 100.0%、74.1%
，悠久期占比偏高。

市场资金供需：大行净融出和广义基金杠杆率回落

本周资金面边际收敛、税期扰动显露
，机构净融出结构分化。

截至 5 月 22 日（税期缴款日）
，大行净融出回落至 4.11 万亿元（较 5 月 15 日削减 1.30 万亿元）、银行系统净融出 4.36 万亿元（削减 1.09 万亿元）、大行融出占比降至 94.2%（-4.9pct）
；货基、中幼行净融出别离升至 1.06、0.25 万亿元（增长 0.72、0.20 万亿元）
，对银行系统融出回落形成部门对冲。

资金价值幼幅回升。截至 5 月 22 日
，DR001、R001 别离为 1.32%、1.36%
，较上周五上行 5.8BP、7.0BP
；DR007、R007 别离为 1.36%、1.38%
，上行 4.5BP、2.7BP
；R007-DR007 分层收敛至约 2BP（-1.8BP）
，非银加点有限
，资金分层压力不大。

存单：净融资由负转正
，二级低位窄幅颠簸

一级刊行市。壕蝗谧视筛鹤

总量上
，本周同业存单净融资 4,721 亿元（上周 -235 亿元）
，由负转正
；其中国有行净融资 3,711 亿元、城商行 492 亿元、农商行 316 亿元、股份行 221 亿元
，股份杏注城商杏注农商行均由净偿还转为净融入。

将来三周
，将别离有 9,509.90亿元、4,127.20亿元、9,440.40亿元的同业存单到期
，集中度环比先降后升。

结构上
，本周吩熠限看 3 个月净融资最多（1,746 亿元）
，重要由国有行 3M、6M 刊行放量带头
；1Y 期限净融资 797 亿元
，国有行 40 亿元、股份行 257 亿元、城商行 259 亿元、农商行 240 亿元。

价值视角
，本周一级刊行利率窄幅颠簸
，1 年期刊行利率国有杏注股份行约 1.44%—1.45%
，城商行 1.49%、农商行 1.51%
，无数期限周改观在 ±3BP 以内。

二级买卖市。1Y AAA 低位窄幅颠簸

数量视角
，本周存单收益率低位幼幅上行
，需要仍重要集中在银行买盘。

价值视角
，1 年期 AAA 存单到期收益率、1 年期 NCD 收益率均报 1.4475%
，较上周五上行 0.5BP
；买盘结构上
，本周大杏注幼行日均净买入 211、154 亿元（环比 +37、+46 亿元）
，货基、券商日均净卖出 315、128 亿元。曲线状态看
，1M-1Y 各期限收益率较上周一幼幅抬升。

单据与汇率：单据利率续降
，人民币中央价走强

单据方面
，本周单据利率持续下行。截至 5 月 22 日
，3M 期国股直贴、3M 期国股转贴、6M 期国股直贴、6M 期国股转贴利率别离为 0.63%、0.40%、0.68%、0.66%
，较上周五别离下行 7、7、9、12BP。单据利率续降反映实体单据融资需要偏弱、银行单据冲量意愿仍强。

汇率方面
，本周人民币中央价幼幅走强
，即期窄幅颠簸。5 月 22 日人民币中央价报 6.8373
，较 5 月 15 日（6.8415）上调 42 个基点（走强方向）
；彭博测算汇率 6.7989 根基吃旖
，逆周期调控力杜咨 +435 回落至 +384
，逆周期因子对中央价的偏离收窄。

远期方面
，1 年期掉期点 USDCNY、USDCNH 别离为 -1,738、-1,695 点
，较上周幼幅走阔
，远期贴水仍受中美利差约束。

风险提醒

1、流动性变动超预期：由于机构和央行行为存在不确定性
，市场流动性变动可能超预期
，导致部门分析了局不合用。

2、钱币政策超预期：钱币政策是市场流动性的重要影响成分
，央行采取超预期的钱币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济阐发超预期：经济若是超预期回升
，可能意味着资金放松的必要性降低
，可能导致流动性进一步收紧。

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