数据起源：各公司财报

数据起源：各公司财报

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

编纂 | 丁萍

头图 | AI生图

白酒业的“惨”不是新鲜事。

2025年行业持续下行
，全国规模以上白酒企业总产量同比下滑12.1%；销售收入5724亿元
，同比降落7.5%；行衣符润总额1884亿元
，同比下滑13.3%（国度统计局）。

头部也并不乐观
，20家A股白酒上市公司营收计算约3654.61亿元
，同比下滑18.6%；归母净利润计算约1271.71亿元
，同比降落24.4%；净利润下滑幅度大于营收下滑幅度
，注明行业在收入收缩的同时
，盈利能力也在恶化。

到了2026年Q1
，情况表表出现好转。20家白酒上市公司的总营收同比削减0.7%
，归母净利同比削减1.8%；但有些数据经不起细细斟酌
，只能将暂且看作一连出清筑底态势。

而行业出清
，性质上是库存、利润微风险在酒企与渠路之间重新分配。若库存留在酒企
，了局就是经营承压
，存货增长且周转周期拉长；要是持续压向渠路
，则可能会被最先反噬。

这也意味着
，白酒企业之间真正拉开差距的
，已经不只是品牌大幼、价值带凹凸
，而是谁更能稳住渠路、守住价盘、管好现金流
，并在库存出清过程中不透支将来。若说周转周期、合同负债、经营现金流和经销商结构变动
，可能回覆“谁更抗跌”；那么再叠加品牌认知与战术前瞻性
，才有可能进一步判断
，谁只是在熬周期
，谁能真正穿越周期。

逆势生计力是门票
，品牌认知是护城河
，战术前瞻性是下一轮增长资格。本文尝试搭建这套穿越周期评估框架
，看看谁更可能穿越白酒业这一轮周期。

财报全景

2025年行业整体出现“利润向头部集钟注次高端崩塌、区域酒探底”的格局。

分梯队看
，头部龙头起头失速
，但韧性仍在。贵州茅台2025年营收1720.54亿元、净利823.2亿元
，同比别离下滑1.2%和4.53%
，上市以来初次双降
，但盈利能力仍旧断层当先；五粮液报表端营收、净利大幅下滑
，不外受重述口径影响较大
，真实经营更应看价盘和渠路不变性。

次高端和区域龙头承压更为直接。山西汾酒营收387.18亿元、净利122.46亿元
，成为少数实现双增长的头部酒企；泸州老窖、洋河股份、古井贡酒则均出现显著下滑
，其中洋河利润跌幅最大
，反映出次高端竞争和渠路调整的双重压力。

至于酒鬼酒、金种子、皇台等尾部公司
，已不是“承压”
，而是加快被边缘化。

2025年Q4必要单独拎出来看
，这是压力集中开释的时点。无数酒企Q4单季营收同比转负
，且降幅显著扩大
，五粮液、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、水井坊等企业单季营收降幅均达到四成甚至五成以上。

从前两年相对稳重的头部企业
，在这一季度也出现了两位数下滑
，注明压力已从部门扩散到头部。利润端更严格
，多家企业单季净利润大幅下滑
，部门甚至由盈转亏。行业痛感已从收入表传导到利润表。

当然
，Q4也并非没有亮点。山西汾酒单季营收同比增长24.51%
，净利仅微降5.72%；酒鬼酒在持续去库存、梳理渠路后
，单季营收同比增长49.86%
，净利增长45.12%
，显示率先调整的企业已起头看到建复信号。

但整体上
，Q4数据标志取白酒行业从普遍放缓进入系统承压。

到了2026年Q1
，A股20家白酒上市公司总营收为1326.33亿元
，同比削减0.7%
，归母净利为520.19亿元
，同比削减1.8%。但若剔除茅五影响
，其他酒企计算营收同降15.3%、利润同降22.8%。

看Q1营收实现正增长的4家
，茅台的增长重要依附i茅台大幅放量
，但增速也显著放缓；五粮液的超高增长部门源于基数调整效应；迎驾贡酒是最早出清那一批
，且在安徽省内挤压式增长下实现份额逆势提升；老白干酒重要受益于100元以下价值带的增长。

与此同时
，第二梯队和区域酒的压力越发清澈。汾酒、泸州老窖、洋河Q1均出现分歧水平下滑；古井贡酒、现代缘等区域龙头也从此前的高增上进入调整区。只有前面提到的迎驾贡酒、老白干成为增长的区域酒企
，反映出率先实现产品、渠路和区域调整的公司
，仍有机遇率先建复。

把2025整年、Q4单季和2026年Q1单季连起来看
，白酒行业真正的变动是：头部从高增长切换到高韧性
，次高端和区域酒进入深度分化
，尾部加快出清。

逆势生计力

不外
，财报最值得关注的
，已不是谁跌得更惨
，而是谁在真实去库存、稳价盘、建渠路
，谁又只是把压力持续往后推。把酒企的库存、合同负债、现金流和渠路架构放开来看
，发现当前逆势生计能力重要分三层。

茅台、汾酒是逆势生计力最强的一组
，但底层逻辑并不一样。

贵州茅台2025年合同负债80.07亿元
，同比下滑16.53%；但要思考到i茅台代售模式下
，经销商不再像传统模式下那样预支货款
，因而这更多是渠路模式切换导致
，而不是终端需要塌陷；且茅台经销商还净增长了323个。

另表
，贵州茅台经营活动现金流615.22亿元
，同比降落33.46%；但收现比从1.07提升到1.09；加上酒业独立评论人肖竹青所说
，茅台经销商库存已降至不及半个月（凭据财报推算的周转率较低
，但因基酒等都算在内
，无法直接比力）
，显著低于行业均匀水平。这注明茅台固然报表承压
，但库存和渠路秩序反而是酒企里最健全的。

汾酒则是另一种“强”。它的存货周转天数较低；经营活动现金流90.14亿元
，同比降落25.95%；合同负债70.07亿元
，同比降落19.21%；经销商总数4455家
，整年净削减98家。这个组合注明
，汾酒固然也在承压
，但库存消化效能和渠路承接能力显著优于无数同业。它不是靠把压力往后推来维持面子
，而是自身经营节拍就更轻、更快。

五粮液的情况有点特殊
，在重述口径后2025年合同负债134.60亿元
，同比增长15.14%
，是九家公司中唯一正增长的企业；但这部门是由于原先已确认但不切合新准则的营收被重新分类
，重要进入了“合同负债”和“其他流动负债”科目
，不能单一理解为渠路打款意愿忽然加强。

同样受影响的还有收现比
，该指标从2024年的1.14跳增为2.26
，换句话说
，五粮液的现金回笼韧性仍在
，但依然相对依赖传统经销商的前置打款
，更多的变动还必要持续跟踪。

泸州老窖、现代缘、迎驾、古井还能扛住
，但压力显著更大。

泸州老窖2025年存货周转天数相对较高；合同负债33.67亿元
，同比降落15.35%；经营活动现金流71.23亿元
，同比大降62.86%。这注明它为了稳住国窖1573的价盘和高端渠路
，更多是由企业自身承接库存和现金流压力
，而不是单一压给渠路。

现代缘和迎驾贡酒的在加固大本营。现代缘合同负债1.47亿元、同比降落11.00%
，经营现金流15.08亿元、同比降落47.39%
，但经销商总数仍净增130家
，其中省内净增169家、省表净减39家。

迎驾贡酒合同负债4.84亿元、同比降落16.17%
，经营现金流12.34亿元、同比降落35.27%
，经销商总数仅净减7家
，其中省内净增26家、省表净减33家。

这意味着两家公司都在自动收缩表围、强化省内
，在优势区域内获得缓冲。结合表部渠路信息看
，次高端和区域酒企库存已从从前6-12个月高位降至3-6个月
，迎驾等公司的库存包袱已根基出清
，这也是它们还能维持建复弹性的原因。

古井贡酒则更像区域龙头中的降档样本。其2025年合同负债仅15.20亿元
，同比大幅降落56.76%
，经营活动现金流19.47亿元
，同比降落58.81%
，经销商总数净削减224家
，其中华中市场净削减185家。这注明古井的根基盘没有丢
，但增长方式已经从从前的进攻转向防守
，渠路和现金流都在经历更显著的调整。

目前逆势生计力还需加强的
，是洋河和舍得等。

洋河2025年合同负债75.29亿元、同比降落27.21%
，经营活动现金流则从2024年的46.29亿元转为-7.63亿元
，同比降落116.48%；经销商总数净削减495家
，其中省表净削减429家。这组数字注明
，洋河不是单一的业绩下滑
，而是全国化次高端模式在经历一轮更深的渠路和经营重构。

舍得的问题也类似
，只是阐发大局分歧：其合同负债同比降落11.00%
，经营活动现金流 -5.23亿元
，固然较上年的-7.08亿元有所改善
，但仍未转正
，经销商总数净削减138家
，其中省表净削减130家。这注明舍得的包袱虽在出清
，但距离真正回到健全经营状态还有距离。

不外决定一家酒企能否穿越周期的
，还要叠加上品牌力（存量环境不被代替）和战术前瞻性（下一轮增长抓手）。

谁能穿越周期
？

白酒业十年顺周期终结
，躺赚时期彻底从前。

可能从前
，白酒品牌力阐发为驰名度、招商能力和提价空间；但在需要收缩、渠路去库、消费更理性的环境中
，品牌力则体此刻
，消费者在预算收紧、场景缩减时
，会优先留下谁
？

从这个维度看
，白酒品牌大体能够分为四层。

第一层是茅台。它的强
，不只是高端
，而是超出了通常消费品领域
，具备极强的社交钱币属性和身份鉴别职能（即便没有金融属性）。在宴请、礼赠、珍藏等多个场景中
，茅台占有不成代替性。茅台的品牌力没有由于行业调整而减弱
，反而在去库存之后显得越发稀缺。

第二层是五粮液和国窖1573。它们仍是高端宴请和礼赠的主力
，但与茅台最大的差距在于有竞争代替。消费者对它们的选择是“优先级较高”
，而非“唯一选项”。品牌力依然很强
，但更依赖价盘不变和渠路秩序。一旦批价松动
，品牌认知就容易被竞争挤压。这一层的主题挑战不是“能不能卖”
，而是“能不能稳住高端心智而不被代替”。

第三层是汾酒、洋河、古井等区域或品类代表。它们品牌辨识度强
，但问题在于
，品牌认知还没有强到在全国领域内形成绝对优先级。汾酒是其中最靠近向上突破的一家
，品牌正从“区域代表”向“品类代表”升级；洋河品牌不弱
，但次高端竞争加剧
，品牌忠诚度还不及以齐全对冲渠路压力；古井在凭据地很强
，但脱离安徽后护城河显著变浅
，这也是它2025年从进攻转向防守的底子原因。

第四层是舍得、水井坊等品牌认知偏窄、渠路驱动更强的企业。它们在景气期能够靠大单品和渠路推力增长
，但进入弱周期后
，消费者很容易把它们从采办清单里拿掉。背后的问题不是渠路不致力
，而是品牌还没有强到能够脱离渠路推力独立站住。

若是说品牌认知决定了企业在弱周期里能不能被消费者优先留下
，那么战术前瞻性决定的
，就是企业能不能从“活下来”走向“重新增长”。

从前十年
，白酒的主流打法是渠路驱动
，依赖大商、层层压货、提价放大利润。这套逻辑在顺周期成立
，但今天已经显著失效。真正有前瞻性的企业
，必须提前把增长模式从“压货”切到“动销”
，从“招商”切到“消费者运营”。

最有前瞻性的
，依然是茅台和汾酒。茅台2026年战术主题是全面转向市场驱动
，构建五大渠路并行网络
，推动“线上+线下”融合
，i茅台已不只是销售平台
，更是渠路模式刷新的主题抓手——经销商不再提前预支货款
，终端数据起头直连。茅台是白酒行衣凤最早、也最彻底地推动“去压货化”鼎新的企业。

汾酒的前瞻性则体此刻战术结构上。其“汾酒回复纲领”构建了四级市场网络
，推动汾酒、竹叶青、杏花村协同发力
，同时布局年轻化、国际化、渠路数字化和文化新业态。它不是单一喊方向
，而是为下一轮增长搭建了新底盘。

五粮液和泸州老窖属于第二档。五粮液的指标是与宏观经济同步
，全面布局年轻、女性、银发群体和宴席、礼赠、悦己场景
，战术方向正确
，但更多是优化型战术
，不是革命型刷新。泸州老窖强调“稳中求进”
，主题仍是稳住价盘和利润
，更多在“守”
，而不是在“改”。

洋河、现代缘、迎驾、舍得、水井坊等则偏防守。洋河2026年的主线是“整顿秩序、不变价盘、复原信念”
，性质上是疗伤型战术；现代缘和迎驾聚焦省内深耕、收缩省表
，是尺度的区域防守；舍得和水井坊的“全面向C”等表述
，短缺真正扭转渠路关系的硬作为。

所以
，品牌认知决定了活下去的底线
，战术前瞻性决定了能走多远。茅台和汾州是当前最靠近“穿越周期主题标的”的企业；五粮液和泸州老窖短期安全
，但要防“稳而不进”；区域龙头能守住
，却不定能突破；洋河、舍得、水井坊则仍处在最必要证明自己的阶段。

白酒顺周期已经实现
，行业不再嘉奖最会压货的公司
，而只嘉奖两类企业：一类是消费者心智足够强、不成代替的企业；另一类是已经提前半步实现渠路和增长模式重构的企业。

真正能穿越周期的
，刚好是这两类能力的交集。

在当前的格局下：

茅台与汾酒站在了交集之中
，确定性最高； 五粮液与泸州老窖短期安全
，但必要从“稳”走向“进”； 古井、现代缘、迎驾能守住区域根基盘
，但突破必要更多创新； 洋河、舍得、水井坊仍处在最必要证明自己的阶段——它们的将来
，不取决于行业什么时辰回暖
，而取决于自己什么时辰实现真正的调整。

最终
，这一轮白酒出清
，裁减的不是弱品牌
，而是那些还在用旧模式应对新周期的企业。

本文来自虎嗅
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