文丨木清

近日，背靠三大国有车企与互联网巨头的出行平台T3出行正式递表港交所，试图叩开本钱市场的大门
。

招股书显示，这位“国度队”选手在经历连年吃亏后，终于在2025年录得了744万元的幽微盈利
。表表上看，T3出行似乎熬过了网约车行业最惨烈的烧钱阶段，甚至按订单量推算，在“一超多强”的网约车局面中坐上了中国第三大智慧出行平台的交椅
。然而，深究发现，公司超八成订单借路聚合平台，年年资不抵债，持续性盈利存疑，这些问题让上市冲刺了局充斥了不确定性
。

【资不抵债，造血存疑】

T3出行的诞生起点极度高，目前的股东阵容极度奢华，不仅背靠一汽、东风、长安三大车企股东，还有腾讯、阿里的支持
。然而，这样一手好牌，打出来的战绩却略显苦涩
。

招股书显示，2023年至2025年，T3出行营收别离为148.96亿元、161.04亿元和171.09亿元，呈稳步增长态势
。但利润端却历经崎岖，同期别离吃亏19.68亿元、6.90亿元，直至2025年才勉强扭亏，实现了744万元的年内利润，不外，公司从2019年成立至今累计吃亏超144亿元
。

▲经交易绩情况，起源：招股书

▲累计吃亏情况，起源：招股书

而这来之不易的首盈，也更多是靠“节流”抠出来的
。从招股书中可知，微利重要得益于毛利率的改善，从2024年的10%增长为2025年的13%
。然而毛利率的改善并非来自成本大头的改善，作为销售成本中的绝对大头，司机服务费占比超过90%，且在2025年同比大增6.51%，增速甚至超过了营收增速
。若是这个势头不加以节造，持久来看，毛利率有再次恶化的可能
。

所谓的毛利提升，齐全依赖于对其他占比不及10%的细项的极致压缩
。例如，销售成本项下的折旧和摊销占比从2023年的3.9%骤降至1.7%，绝对金额削减了3.24亿元；保险成本削减了约8000万元；“其他”杂费也整体削减了1.97亿元
。然而，折旧与摊销无论选取何种管帐政策，总量在肯定周期内是恒定的，这种调节只能短期“微调”报表，无法扭转持久的盈利底色
。

▲销售成本明细，起源：招股书

比利润微薄更令人忧郁的是其现金流与资产负债表的恶化
。2025年，T3出行经营活动所得现金流量净额由2024年的净流入3.17亿元转为净流出1.24亿元
。同时，公司已陆续三年资不抵债，截至2025年底，净资产为负4.48亿元
。

▲资产负债情况，起源：招股书

在尚未形成自我造血能力的情况下，公司到底拿什么去支持将来重大的市场扩张和技术研发投入，仍是一个巨大的问号
。

【八成订单借路聚合平台】

若是说财政数据是表象，那么存在于T3出行体内的一个结构性问题就是对聚合平台的深度依赖
。

T3出行成立时，若是只靠自己推广APP来获取用户，不仅获客成本极高，并且速度极慢
。为了获得市场份额，T3出行选择了与聚合平台合作和推广自身APP并举的规划
。

聚合平台的巨大流量可能为公司带来订单，而这又引发了新的问题
。招股书显示，T3出行通过高德等聚合平台下达的订单占比，已从2023年的61.5%一路飙升至2025年的85.9%，买卖额占比也随之攀升至86.4%
。其自有APP的订单占比已被残忍挤压至仅约14%
。

▲聚合平台业务占比，起源：招股书

为了换取流量，公司不得不向聚合平台支付高昂的渠路费
。2025年，其销售及分销开支高达15.3亿元，其中佣金开支在销售及分销开支中的占比已超过90%，2025年同比增长22.84%，是同期营收增速的近4倍，注明在销售成本相对刚性的情况下，高昂的佣金开支成了真正的利润杀手
。

▲销售及分销开支，起源：招股书

T3出行陷进了一个结构性难题：公司自身APP没流量，因而就得依赖聚合平台获取订单，由此导致的高额佣金以至利润被严重挤压，公司难有钱大力推广自有APP，最终又会使得公司越发依赖聚合平台
。也将减弱品牌辨识杜纂用户粘性，可能沦为单纯的“运力供给商”
。

随着聚合平台业务占比提升，T3的话语权也将持续减弱，均匀到单笔订单上支付的佣金可能就会更多，高昂的佣金将进一步挤压利润空间
。在品牌认知本就幽微的近况下，这种模式不仅遏造了自身生态的构建，也让T3添补144亿元巨额吃亏、实现真正盈利的指标变得难上加难
。

并且在本钱市场，这种不足生态节造权、命脉受造于人的贸易模式，往往很难获得高估值溢价；再加上其固有的重资产属性，更会进一步减弱市场的设想空间
。

【重资产或成竞争镣铐】

T3出行背靠壮大的车企股东，在车辆供给、采购成本以及后续的维保成本上占有相对强的节造力，同时“自己买车，自己雇司机”可能最大化地阐扬其股东在造车供给链上的软硬件协同能力，因而，公司有了一条与滴滴C2C模式齐全分歧的B2C重资产运营模式
。

这种模式固然在车辆合规、司机治理和服务尺度化上拥有天然优势，但巨大的固定资产投入和持续不休的折旧成本，也成了限度其扩张速度的镣铐
。截至2025年底，公司非流动资产中的“物业、厂房及设备”项下计算金额为8.79亿元，在总资产中占比达到25.2%，而其中95.5%为购置的汽车
。由于近两年新能源汽车的持续降价，公司2024年在“物业、厂房及设备”项下计提了2.74亿元的资产减值损失
。

▲物业、厂房及设备明细，起源：招股书

为了维持重资产运行，除了股权融资表，T3出行还背负了大笔有息负债
。截至2026年2月底，公司长短期计息银行及其他告贷余额高达26.85亿元，在负债中占比超过残山剩水
。

▲计息银行及其他告贷情况，起源：招股书

这些告贷每年产生大几千万甚至近亿元的利钱支出，进一步蚕食着公司的净利润
。值得警惕的是，短短两个月内，告贷余额就相对2025年底增长11.8%，这批注现有业务对现金的吞噬在加快
。

▲利钱支出情况，起源：招股书

目前上市的国内网约车平台中，滴滴、如祺出杏注曹操出行的市销率别离为0.51、0.3和0.58
。参照这一估值水平，即便T3出行成功上市，以其2025年171.09亿元的营收推算，合理估值在52-100亿元区间，可能将远低于胡润钻研院在2025年7月颁布《2025全球独角兽榜》时的205亿元估值
。

【押注前沿技术】

面对当下的困境，T3出行急需一个新的故事来感动本钱市场
。目前，公司正将眼光投向Robotaxi（自动驾驶出租车）和自研大模型“领行阡陌”，试图在科技领域寻找突破口
。

据招股书披露，T3出行开发出了中国首个可能同时协调有人驾驶车辆与Robotaxi的混合调度平台，并在漯河和信阳部署了超过300辆Robotaxi进行测试
。

然而，相较百度（萝卜快跑）、幼马智行等在底层算法和系统上占有极强的全栈自研能力，T3出行的Robotaxi业务在底层技术上更多地依赖第三方，例如，与商汤绝影合作L4级自动驾驶主题技术，与巴中时期合作定造底盘
。更为矛盾的是，在押注前沿技术的同时，T3出行的研发投入却在缩水
。2023年至2025年间，公司的研发开支反而从2.3亿元降至1.65亿元
。在自身研发投入缩减的情况下，不知若何与其他劲敌持续竞争
。

在将来，若是不能从底子上破解流量受造于人、重资产吞噬利润的问题，T3出行简直容易陷入被市场边缘化的境界
。

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