内衣无幼事
，性价比第一。

作者 | 方璐

编纂丨于婞

起源 | 野马财经

“我从事内衣行业20几年
，呼吁所有女性伴侣要3-6个月换一个新文胸
，这才是正确的做法。”一头利落短发、身段精瘦
，形象干练的国内某内衣品牌店经理暗示。她说
，来店消费的都是“追随好几年”的老顾客
，就认这个牌子。

不外
，和她家内衣店一样
，商场隔壁几家店内同样无人问津
，只有导购站门口张望着“扫描”路过的顾客
，盼着能进店一瞧。单一说
，内衣生意难做。像这种开在商场内
，客单价300元起步的产品
，若按店经理提倡的“3-6个月换个文胸”
，对于无数女性而言
，会是一笔不幼的职守。

“中国内衣龙头”倾慕股份（603511.SH）同样面对今天中国有相当数量的女性——到线上采办性价比更凸显的内衣这一挑战。该公司2025营收净利润双降
，2026一季报营收持续削减
，显示倾慕股份亟待提升品牌吸引力
，重新获得“Z世代”的青睐。对此
，据倾慕股份方面介绍
，公司今年2月推出了一些全新的适合年轻消费者的品牌内衣
，好比“封面文胸」剽一全新概想
，去感动、影响年轻消费群体。

2026年2月
，倾慕股份官宣新生代演员文淇担任品牌代言人
，上线全新品牌TVC
，试图完制品牌定位与形象的双重升级。连该公司财报中
，亦在开头显眼地位
，展示大幅文淇飒爽美照。“45岁”的倾慕股份以及现年64岁的首创人张荣明
，选择由23岁文淇为产品代言
，能否成功吸引到Z世代女性？

“我们但愿代言人年轻的、活跃的形象
，可能吸引更多的消费者
，因而我们2026一季度利润其实相对而言阐发还能够
，所以将来这个方向没问题（的话）
，我们会持续对峙这一全新的营销理想、全新的品牌定位
，争取将来有一个好的了局。”倾慕股份方面暗示。

截至4月30日收盘
，倾慕股份报收于14.78元/股
，涨幅0.68%
，总市值59.72亿元。

高光不再？

业绩持续承压

倾慕股份2025年报显示
，营收约30.94亿元
，同比削减2.21%；归母净利润约1.52亿元
，同比削减6.92%。经营性现金流约5.8亿元
，同比增长36.47%。现金流增长原因重要系执行增效降本战术
，出产采购及支付的各项用度较上期降落。分季度看
，倾慕股份第三季度（7-9月份）营收约6.36亿元
，为整年最低
，吃亏495.59万元。

针对2025年业绩情况
，倾慕股份方面暗示
，“去年营收削减
，天然令利润也相对降落
，此表经营成本有所上升
，我们一向致力在做提效确有成果
，但一些固定成本很难降落
，好比渠路用度
，这些很难短功夫降低
，这些情况会肯定水平上影响k8凯发天生赢家利润。”财报显示
，2025倾慕股份支付商场用度等门店用度约6104.38万元
，低于上年7287.46万元
，但支付推广用度及电商销售用度高达3.26亿元
，上年约3.34亿元。

图源：罐头图库

倾慕股份2026一季报显示
，营收约8.49亿元
，同比削减0.57%；归母净利润约9376.9万元
，同比增长9.59%。对于业绩承压的原因
，据盘古智库高级钻研员江瀚分析
，传统内衣行业正经历结构性调整
，行业从“品牌驱动”转向“细分场景驱动”
，倾慕股份作为传统龙头
，其依赖线下百货渠路的贸易模式与年轻消费者线上化、碎片化需要形成错位。其次
，成本结构失衡加剧盈利压力
，反映其品牌溢价能力在消费降级趋向下显著弱化。

中国企业本钱同盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜则以为
，中高端消费整体疲软
，消费降级趋向下
，客单价偏高的倾慕股份主题客群消费劲收缩
，2025年上半年线下客流同比降落超10%。另表
，刚性成本压降难度大
，公司线下直营门店占比78.3%
，租金、人力成本固定
，利润空间被进一步压缩。加之传统品类增长乏力
，作为主题收入起源的文胸品类2024年营收同比下滑15.83%
，陆续多年增长滞碍
，新品类尚未形成规模贡献。

事实上
，不止2024年
，倾慕股份2025年文胸产品营收同比持续下滑6.53%
，内裤、代加工同比别离下滑3.82%、2.67%
，家居服及其他衣饰、保暖衣虽维持增长
，增幅均不及1%。不外
，除代加工
，其余几项营收较高的产品
，毛利率不低
，尤其文胸毛利率达到70.39%
，同比增长2.5%。

分地域方面
，网络营收增长3.02%
，营收约9.53亿元
，远超华北、华东等地域
，且其它地域营收均分歧水平同比削减。境表虽增长两成左右
，但盘子不大
，营收仅7211.72万元
，且收入增长的同时
，成本增幅更猛
，达到47.58%。原因是倾慕股份境表业务重要做品牌衣饰销售及衣饰加工
，而后者毛利率较低
，2025该业务毛利率仅11.24%。

值妥贴心的是
，为加快品牌出海
，2025年4月
，倾慕股份组建海表影响推广团队
，研发与供给链建设同步推动
，好比日本工作室已经逐步实现从纱线到裁缝的全产业链升级。此表
，建设越南基地
，打造集研发、智能造作与物流于一体的供给链系统。

从销售模式看
，线上渠路在2025阐发优于直营、加盟
，同比增长3.02%。直营、加盟别离削减3.61%、19.33%
，但直营营收规模约18.24亿元
，远超其它两渠路
，且毛利率最高
，达到72.71%。

图源：罐头图库

值妥贴心的是
，2025年9月
，倾慕股份决定终止投资倾慕中央智能物流园（信阳）项目
，强调公司战术重点是全球化布局
，国内市场目前进入存量竞争时期
，目前公司信阳和北京物流中心
，经过资源整合、系统升级及数字化供给链的美满
，预计能够应对将来国内市场物流需要。

照目前这个情景
，倾慕股份有无可能在2026年实现逆袭
，超过2025年？柏文喜以为
，2026年整年业绩超过2025年的概率较低
，原因是
，目前中高端消费复苏节拍缓慢
，倾慕股份2024年才启动品牌焕新
，新品类、新渠路的业绩贡献至少必要1-2个季度能力显露
，叠加线下门店优化、低效品牌出清的短期阵痛
，整年营收或许率仍将吃旖或微降。

行业格局生变

线上廉价冲击

倾慕股份成立于1981年10月13日
，于2021年5月31日上市。2026年“倾慕”已“45岁”
，“贴身”陪同中国几代人。

从2021-2025这五年来看
，倾慕股份整体业绩稳重
，尤其是营收
，根基每年维持在30个亿左右
，但归母净利润2021年冲至3.45亿元后
，迅速回落
，到2023年再次冲顶破3亿元
，随后两年别离仅得1.63亿元、1.52亿元
，持续走低。

图源：罐头图库

业绩数据是消费者选择的表显。

449.84万件、576.66万件
，这两个数据是什么？别离是倾慕股份2025年文胸出产量与库存量。光看这两个数据还不够
，再比对一下448.45万件的销售量。三组数据叠加注明
，倾慕股份2025出产的文胸卖不完
，产销根基吃旖、微微滞销
，销售量同比削减12.37%
，库存量同比削减0.09%。

单一来说
，倾慕股份的主力产品文胸这一主题主业存在肯定的需要疲软、终端动销显著变差
，消费者采办意愿降落风险。

内裤销售量减幅更高
，达到22.66%
，库存量削减5.59%；保暖衣亦同比削减2%
，库存量增长10.16%。家居服及其他衣饰库存量增长幅度最高
，达到19.62%
，销售量仅同比增长0.69%。

到底什么原因
，令消费者犹豫选择“45岁”的倾慕做身段的“护花使者”？要知路
，倾慕股份曾在全国率先推出影象合金钢圈文胸
，打造覆盖6个天然区的人体工学数据库
，2015年起陆续10年蝉联女性内衣市占率第一。但这些
，是过往战绩。

据柏文喜分析
，倾慕股份当前未能适应竞争的主题痛点蕴含
，一是品牌调性固化
，主题客群集中在35-45岁
，年轻用户认知度不及；二是线上运营能力偏弱
，2024年天猫双11内衣榜排名仅第18位
，远低于Ubras、蕉内等新锐品牌；三是多品牌运营效能偏低
，2024年仅“乎兮”一个品牌就吃亏超2000万元
，最终不得不暂停运营。

其实
，表资品牌走衰亦能看出竞争凶残性。2025年
，百年品牌黛安芬正式退出中国大陆市场
，一些国表快时尚品牌凭借本地化产品及运营
，在中国市场占据肯定份额。中国本土品牌逐步主导内衣市场
，线上渠路销售阐发强劲。新消费品牌急剧崛起
，抢占高性价比市场份额。这就造成了内衣市场集中度极低
，前五大品牌市占率仅6%
，远低于欧美20%-50%的水平。

图源：罐头图库

“混战模式”启动后
，硝烟四起。柏文喜分析
，当前国内内衣行业已然出现“战国混战、分层分化”特点
，传统品牌依附研发、供给链占据中高端市场
，新锐品牌（Ubras、蕉内等）靠线上流量、无尺码创新抢占年轻客群
，白牌凭借廉价抢占下沉市场
，而像前述黛安芬全面撤出中国内地市场
，维密主题门店关停
，促成本土品牌成为绝对主流。

既然是“混战”
，定位中高端的老牌内衣
，到底挨了谁的巴掌？柏文喜以为
，“白牌”是倾慕股份当前面对的最大威胁
，中国内衣行业超九成市场被白牌瓜分
，拼多多、抖音产业带搀扶的白牌产品售价仅为倾慕同类的1/3-1/5
，对下沉市场和中低端消费群体形成强力分流。相比之下
，Ubras、蕉内等新锐品牌主打无尺码、高舒服度
，客群与倾慕重叠度较低
，更多是抢食传统表资品牌的市场份额
，并非倾慕的主题敌手。

不外
，在江瀚看来
，线上廉价竞争并非倾慕股份的最大威胁
，其性质是“效能革命”对传统贸易模式的颠覆。这种效能差距导致倾慕在价值战中处于被动。真正的挑战在于
，倾慕股份的高端定位未能构建起技术或品牌护城河。

江瀚进一步分析称
，产品同质化与高端溢价崩塌是行业共性挑战
，但倾慕股份的困境更具典型性。内衣行业正从“品牌垄断租金”阶段进入“齐全竞争”阶段
，一方面
，技术壁垒隐没
，如无缝一体织造机遍及使中幼厂商可急剧出产“无钢圈”产品；另一方面
，消费者决策逻辑转变
，年轻群体更关注“感情价值”而非品牌汗青
，倾慕多年品牌积淀未能转化为Z世代认同。

冶金硕士跨界创业

若何应对新挑战

已过“花甲之年”的张荣明
，至今仍坐镇倾慕股份。他最令表界惊讶的是
，以冶金资料专业出身的科研人员身份
，从早年从事高校讲授与资料技术钻研
，切换到内衣赛路。

20世纪90年代
，技术实力令张荣明在创业之初即分歧凡响
，他将影象合金资料技术嫁接到内衣产品研发上
，凭借技术差距化优势丝滑进入内衣行业
，并于1993年正式缔造倾慕品牌。在其时表资品牌主导国内高端内衣市场的布景下
，实现了从科研学者到实业创业者的跨界转型。

图源：罐头图库

历经多年深耕
，倾慕逐步坐稳国内内衣行业龙头职位
，2021年登陆上交所实现上市。行业环境更迭之下
，企业增长压力日渐凸显
，如前述
，2025年主题品类销量普遍回落
，部吩旆类产销错配、库存积压问题显露。旧日依附理工思想与技术创新实现跨界得救的倾慕股份
，如今正身处消费疲软、竞争加剧的周期之中
，若何妥善化解经营难题
，成为摆在张荣明及倾慕股份刻下的全新考验。

蕴含倾慕股份在内
，当前中高端内衣品牌普遍挑战在于——所谓定位高端
，将来能否持续走通？据柏文喜分析
，消费理性化趋向下
，消费者更愿意为“舒服”“职能”付费
，而非单纯的品牌溢价
，倾慕股份文胸品类营收下滑
，即是高端溢价失效的直接体现；新锐品牌的无钢圈、无痕技术已经拉齐
，传统品牌的技术壁垒被突破
，高端定位的差距化优势越来越弱。不仅是倾慕股份
，汇洁股份（002763.SZ）、安莉芳（1388.HK）等中高端品牌均面对同样的盈利压力。如
，汇洁股份2025营收同比仅增1.61%
，归母净利润约5481.65万元
，同比削减超三成。

据倾慕股份方面介绍
，其实我们品牌是有价位阶梯的分辨的
，好比“爱俏丽”品牌定位的就是年轻消费群体、大学生群体
，所以它的定价相对“倾慕”还是有显著差距的
，而“倾慕”算中高端定位
，没有达到最高端
，最高端我们有一个“兰卡文”品牌。所以我们整体定位中高端
，可能拿这个价值跟白牌或快销品牌比的话
，我们价值相对较高
，但其实集团内部品牌定位是有阶梯的。

图源：罐头图库

在柏文喜看来
，张荣明对峙高端定位、重资产研发的战术切合倾慕股份主题优势
，其30多年的技术堆集、人体工学数据库、自有供给链是其他品牌无法复造的壁垒
，2025年毛利率仍维持在66%以上
，远高于行业均匀水平就是最好的证明。然而
，他对短期市场变动的反映速度偏慢
，品牌焕新、线上转型的启动功夫晚于新锐品牌3-5年
，导致错过了Z世代用户心智占据的最佳窗口期
，影响了短期业绩阐发。

若何吸引Z世代？据江瀚分析
，吸引年轻用户需从产品、渠路、传布三端发力。产品端
，开发“轻职能+强设计”的Z世代专属产品线
，例如
，结合运动场景的“瑜伽文胸”
，添补市场空缺；渠路端
，利用得物、幼红书等年轻社区平台
，成立“KOC测评+限量预售”的私域运营模式；传布端
，将“33年人体工学数据”转化为可视化内容
，通过专业背书成立信赖
，而非单纯强调“性赣妆或“舒服”。

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