本文起源：时期贸易钻研院 作者：郝文然 韩迅

图源：图虫创意

起源|时期贸易钻研院

作者|郝文然 韩迅

编纂|韩迅

AI服务器升级在以倍数级的铜箔用量重塑PCB上游资料格局，带头高端铜箔需要发生量级跃升。

上游供给商龙头铜冠铜箔（301217.SZ）抓住了这一关键供需缺口，业绩实现突破。2025年年报显示，公司实现营收66.89亿元，同比大增42%
；归母净利润从2024年的吃亏1.56亿元实现扭亏，实现盈利0.63亿元。2026年第一季度，这一贯上动能得以一连，公司归母净利润同比大增2138%至1.06亿元，铜箔提价全面落地。

然而，与光鲜业绩形成反差的，是低至个位数的毛利率。2025年，铜冠铜箔的综合毛利率仅3.55%
；2026年第一季杜仔所提升，但也仅有8.79%。

A股市场赐与铜冠铜箔约450倍动态PE的“AI铜箔领跑者”定价，而这与一家毛利率持久徘徊于个位数的造作企业之间，隔着一路尚未弥合的裂缝。这既是铜冠铜箔当下最主题的叙事张力，也是所有估值吩扃的起源。

HVLP铜箔供不应求，驱动业绩高增

铜冠铜箔主营PCB铜箔和锂电池铜箔，截至2025岁暮总产能达8万吨/年，年内产量71462吨、销量72070吨，同比别离增长32.31%和30.83%。公司此前已是生益科技（600183.SH）、比亚迪（002594.SZ）等龙头企业的主题供给商。

真正扭转其市场标签与业绩走势的，是AI服务器升级催生的HVLP铜箔需要发作。

HVLP铜箔性质上是一个“精密矛盾体”：通常铜箔能够通过增长表表粗糙度来提升与树脂的锚定力，但AI服务器的高速信号传输要求铜箔表表必须极端平坦以降低信号损耗，同时又不能就义剥离强度——这就必须在2微米以下的粗糙度内实现足够的物理锚定力，两者在通例工艺下天然相斥。这对电解工艺节造和增长剂配方提出了近乎刻薄的要求，全球能不变量产HVLP铜箔的企业持久稀缺。

当前AI服务器的GPU/ASIC芯片朝着更大尺寸、更高层数（可达24至30层PCB）和更密互连方向演进，任何微米级的信号损耗城市被急剧放大，覆铜板因而被迫从通例FR-4资料向M7、M8等超低损耗等级升级，而只有HVLP铜箔的表表平坦度能匹配这一等级的板材需要。这是技术升级链条中不成绕开的“硬匹配”，也是HVLP需要从AI算力军备较量中持续受益的底层逻辑。

需要端正以远超供给弹性上限的速度攀升。据恒州诚思（YH Research）统计，2025年全球HVLP铜箔市场规模约36.73亿元，预计2032年增至161.3亿元，CAGR高达22.7%
；同期全球销量约1.7万吨，均价约30美元/千克，行业毛利率介于20%～50%之间。

而供给端却出现显著缺口。据广发证券测算，2026年底HVLP4月需要1849吨，三井金属、福田金属、古河电工、金居开发等四家有效供给计算1424吨，缺口约23%
；2027年月需要升至2980吨，有效供给仅2075吨，缺口进一步扩大至30%。

供给端的高度刚性源于三重约束。其一，HVLP4所需的后处置设备——表表处置机——由日本三船公司垄断，据行业信息，其交付订单已排至2026年以来。其二，客户认证周期长达1～2年，从送样到批量供货需经历多个验证节点。其三，增长剂配方作为各公司主题思密，国产厂商须自主研发，难以通过引进急剧缩短差距。

铜冠铜箔2025年HVLP铜箔产量同比大涨232%，既是供不应求的证明，也是公司技术能力的体现。公司从2018年即启动HVLP攻关，先后攻克了纳米级瘤化处置、极低粗糙度下的剥离强度维持等关键技术。到2025年，HVLP1至4代已形成齐全产品矩阵并批量供货，HVLP5代也在研发中。该公司还新购置了多台表表处置机，争先锁定关键设备产能。

但必要关注的是，该公司在近期的业绩注明会上暗示，HVLP5代已突破关键机能指标，但当前出货主力代次仍为HVLP2。5代能否在HVLP4实现批量供货、追赶者量产节拍加快之前贡献规
；杖，是衡量公司当前高估值可持续性的主题观测点之一。

毛利率仅个位数，业绩还具备多大弹性
？

在HVLP铜箔供不应求、量价齐升的表表繁华之下，一组数据揭示出截然分歧的盈利现实：铜冠铜箔2025年综合毛利率仅3.55%，PCB铜箔毛利率仅6.16%。即便在2026年一季度归母净利润暴增2138%的情况下，公司综合毛利率也仅反弹至8.79%。HVLP的供不应求与个位数毛利率之间的巨大裂缝，指向更深层的结构性问题。

其本原在于“铜价+加工费”的定价框架。铜冠铜箔的产品售价由原铜成本与加工费两部门组成，原铜成本占比高达85%以上，随行就市全额计入售价，加工费为每公斤收取的固定用度，组成公司现实利润起源。当铜价上涨时，重大的铜价基数会将加工费形成的利润占比摊薄。这就是“营收越涨、毛利率越难上升”的原因。

作为铜冠铜箔的主题利润起源，加工费能否持续上调，取决于下游客户是否具备承接涨价的利润空间。

台光电子是铜冠铜箔HVLP铜箔的直接客户，2025年整年毛利率29.8%，净利率15.5%，均达到汗青高点。2026年一季度，该公司实现营收330.6亿新台币，毛利率进一步升至29.42%。2026年4月，台光电子颁发第二季度起对高阶资料启动新一波调价，幅度约10%，锁定AI服务器、互换机等高阶利用。

台光电子这次涨价属定价权驱动型，是其根植于高端产能供不应求下的自动调价，而非成本被动传导。其丰裕的利润空间足以承接HVLP铜箔加工费的上调，这对铜冠铜箔组成明确的毛利率改善预期：下游利润越丰富，上游涨价可被接受的空间就越大。

在此预期之下，决定铜冠铜箔毛利率走势的关键变为了其产品结构的变动。铜冠铜箔当前的低毛利率，重要受中低端锂电铜箔与HTE铜箔牵累。2025年，公司锂电铜箔营收26.2亿元，占比约40%，但毛利率仅0.19%，这意味着大量产能被低毛利率产品占据。

目前仍未有企业公开有关数据，但市场普遍揣摩HVLP铜箔毛利率显著高于传统PCB铜箔，铜冠铜箔2026年第一季度利润的大幅增长可从侧面佐证。因而，该公司将来的毛利率走势将重点取决于HVLP产品的出货占比。当该比例显著上升时，有望拉动综合毛利率上行。

此表，铜冠铜箔财政端的压力信号值得关注。2025岁暮，铜冠铜箔经营现金流净额录得-1.71亿元，账面扭亏尚未转化为经营现金回流
；计提各项减值筹备计算4068.75万元，批注应收账款与存货端的资金占用压力。毛利率提升的兑现节拍，将影响财政结构的建复速度。

先发优势“守卫战”

铜冠铜箔是国内唯一形成HVLP1至4代全系列量产的铜箔供给商，RTF铜箔产销能力居内资首位，这成为其被市场追捧的主题原因。

但当先不蹬宗壁垒不变，竞争者在内容性地逼近。德
？萍迹301511.SZ）HVLP1至4代已实现不变批量供货，间接进入英伟达供给链。公司收购卢森堡CFL事项已于2026年1月终止，但其随即转向国内整合，拟收购慧儒科技不低于51%的股份。后者具备2万吨的铜箔年产能，主营的电子电路铜箔为HVLP铜箔的基础产品线。

隆扬电子（301389.SZ）的HVLP5铜箔目前处于共同客户交付样品订单阶段，尚未形成批量化订单，产品尚在验证之中，整履历证流程较长。逸豪新材（301176.SZ）HVLP铜箔已向客户送样并在认证过程中，现有工艺满足HVLP3机能指标，尚未形成批量供货。方国股份（688020.SH）目前重要精力集中于可剥铜的量产筹备工作，HVLP铜箔处于客户测试阶段。

纵观国内敌手，真正对铜冠铜箔组成同业竞争压力的目前重要是德
？萍，其余企业在大规模贸易化量产上仍存在差距。

从行业产能周期视角来看，国产HVLP的有效供给正从“极端稀缺”向“有序扩张”的过渡。这一节拍目前由少数主题厂商主导，短期内不会演变为同质化价值竞争。造约竞争格局变动的关键变量，仍是日本三船公司的设备供给瓶颈。这一硬性约束在不发生技术断供或设备国产化突破的前提下，决定了将来2～3年产能扩张的速杜纂价值下移的节拍。

铜冠铜箔的HVLP5代铜箔已突破关键机能指标，IC封装用载体铜箔正积极推动研发及产业化。从技术布局来看，只有持续维持代际当先，能力将先发的功夫窗口转化为真正的壁垒。

主题概想：高景气已验证，业绩弹性取决于HVLP出货节拍

铜冠铜箔凭借HVLP铜箔的先发卡位，在AI算力需要发作中实现了从吃亏到高增的转身，供需缺口简直定性为短期业绩提供了有力支持。但约450倍动态PE所锚定的，并非个位数毛利率和负经营现金流确当下，而是一家若干年后HVLP高代次成为主营、综合毛利率实现逾越、客户绑定形成壁垒的将来公司。这必要三个前提同时成立。

第一，HVLP4/5须成为主力出货代次而非高端配角。当前出货仍以HVLP2为主，HVLP4才是加工费溢价最高的代次，当前估值已隐含对其急剧放量的强烈预期。第二，综合毛利率须实现从个位数向双位数的逾越。这必要产品结构、加工费提价与锂电铜箔牵累的同步改善，任何一项滞碍，毛利率改善曲线城市被拉平。第三，先发优势须在德福等竞争者大规模放量前转化为客户绑定——台光电子认证拥有排他性的功夫窗口效应，一旦德福HVLP4同样通过认证并量产，加工费交涉天平将逐步向客户倾斜。

三个前提目前尚未兑现。450倍PE对应的，是一个尚在悬空的预期
；而能否在2026年内给出HVLP4代次放量的可见进展，将是这一预期能否落地的第一个内容性检验点。

（全文3398字）

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