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本周行业汇报更新最新政策张瑜：旧尺难刻新舟，输赢定于中游，很欣喜为您解答这个问题，让我来助您具体注明一下:售后服务维建中心电话，支持多渠路服务

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售后服务上门服务电话，智能分配单据：张瑜：旧尺难刻新舟，输赢定于中游

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

5月19日华创证券中期战术会上，华创证券首席经济学家张瑜颁发题为《旧尺难刻新舟，输赢定于中游》的主题演讲，以下为演讲实录（齐全概想以汇报为准：）。

【主题概想和结论】

各位投资者伴侣们各人好，很欣喜又到了我们战术会的功夫，能和k8凯发天生赢家新老伴侣再做互换。

今天我来和各位汇报一下k8凯发天生赢家半年报，一共70多页，团队前后写了一个月——它不仅仅是个半年报，而是我们对于将来3-5年分歧维度的思虑。

具体我想讲三点比力重要的判断：

第一，3-5年维度，“旧尺难刻新舟”——我想助各人去重构一下我们对中美经济的学问。中美，一个是全球最大的出产国，一个是全球最大的需要国，转型都很强烈，新旧经济、分歧板块的占比结构已经天翻地覆了，若是还在用从前一、二十年的固有认知去推演，结论可能会谬之千里。所以第一部门，我会跟各位去聊一个影响将来三、五年的事。

第二，1-3年维度，“输赢定于中游”——中国中游造作在竞争全球，这是我们以为中国经济这两三年最凸起的结构性特色。此刻的中游，我们感触堪比2016年到2021年的消费，是投资的关键输赢手。

第三，面前这季度到半年的维度，我们想提醒流动性的拐点可能越来越近了——三、四月份的宽松，做股做债的伴侣们相信都是有感触的。我们会讲一下目前我们观测的指标到了什么地位，让我们感触流动性可能要进入拐点观察期了。

最后，我们再带一下大类资产的见解和投资的见解，这是我今天的汇报结构。

一、旧尺难刻新舟：全球经济的供需两端重构

我们先看第一个部门，以中美为代表，全球经济供需两端都在经历空前强烈的重构。

美国来讲，从前我们盯美国，盯的就是居民，由于它居民消费占比高；

各人都盯什么指标？薪金增速、非农就业，PCE通胀——这是我们从前观察美国经济的方式，还是一个以居民部门为主题的循环系统。

但此刻我们看到，美国经济的增长重心在逐步转向企业和当局。

企业，我们看到以美股七姐妹为代表的、不休超预期的大规模AI本钱开支。

当局，我们看到以国防支出为代表的安全类需要，看到关键供给链的备份需要。

这种转变带来了什么？科技股的上涨，财富效应的提升。

但问题是，财富效应提升过程中，富人更好了，但萍还是很差，所以我们看到美国经济就出现一个特点——服务会比商品好、经济韧性重要体此刻服务消费上：美国此刻高薪人丁的薪金增速是比低薪人丁的薪金增速要快的，并且这个分化在加大。

所以美国的重构是真切实发生的，美国经济周期的张力起源，由居民逐步造成了当局跟企业。

这种变动体此刻各类数据傍边：

好比，支出法 GDP 傍边，若是我们用设备和知识产权领域的个人投资、当局消费支出和投资、推算机净进口这四项作为新经济，再把车子屋子这些作为旧经济的话，能够看到从前两三年美国GDP的组成傍边，新经济需要上的非？，而旧经济需要的回落是极度显著的。

那么按这个新旧经济划分尺度，我们还能够看到，美国经济已经空前依赖AI产业链了：

我们看这页，左上角数过来第二张图，进口需要傍边，以AI产业链为代表的红色的线，权重一向在走高，险些占到残山剩水了，但传统进口需要从前两三年是一向在掉的，两者的裂口差不多有10个百分点了。

再看左下角数过来第二张图，单元利润下的投资偏差，新经济需要根基不变维持在旧经济的一倍多；

再看最右下角这张图，讲的是什么呢？K型分化——这两年蓝线比红线高，蓝线是前1/4薪资梯队的薪资增速，红线是后1/4薪资梯队的薪资增速，也就是富人更赢利，萍更不赢利。

再看最右上角这张图，定基看科技和消费地产的EPS，从前三、四年也是加快分化。

下面这页，再看杠杆和订单，（左侧两张图）杠杆率，其实居民是没怎么加杠杆的，加的一向是当局的杠杆；（右上角）造作业订单，看到新订单的红线，2023年起头单边走高，旧订单就没什么颠簸，一向横着震荡。

以上，我们对美国经济能够总结两句话，一是从萦绕居民消费到萦绕企业和当局，二是AI和非AI已经是冰火两重天，能够讲美国经济已经悬于AI之上。

同样的，我们也能够去界说中国的新经济和旧经济，当然和美国阶段分歧、界说也分歧：（注：我们界说的中国的新经济蕴含信息传输、软件和信息技术服务业，租赁与商务服务业和8个设备造作业，旧经济蕴含传统的房地产业、构筑业、9个原资料造作业）

我们看到无论在宏观指标层面，还是在A股上市公司层面，中国的新经济体量都已经全面超过旧经济。

先看宏观指标：

出产法GDP，2025年新旧经济占比实现黄金交叉；

固投，2024年实现黄金交叉；

出口结构，消费品占比回落，中央品和本钱品占比增长；

就业，新旧经济权重翻过来了。

再看A股上市公司（非金融企业）：

营收，2024年新经济占比超过旧经济；

利润，新经济占比快到35%了，而旧经济已经下到15%以下；

利润增速，A股（下图红线）已经从追随旧经济（灰线）到追随新经济（蓝线）；

IPO，十四五新经济占比显著上来了。

二、重构的内核：中国分歧部门的运行逻辑重构

这种级此外重构下，中国分歧部门的运行逻辑是会发生深刻变动的，我们吩祗业、银杏注居民、当局来看：

第一，企业部门，我们感触已经进入超等盈利期：表部来讲，我们说美国原来靠消费，地产也好，吃吃喝喝也好，经济增长不定能直接映射到设备造作业，它有一个比力长的传导链条；

新范式下，美国当局和企业部门需要起头占主导，AI本钱开支、供给链备份、军备增支这些，对设备造作业的拉动就很直接。

数据上有验证吗？有，我们看到这两年中国出口结构已经有了针对性的变动，消费品出口占比往下走，中央品占比往上走，这不是我们报答的限度，我们也随着订单走的。

第二，银行部门，我们以为处在经济转型的队尾。

一是银行信贷没那么重要了——齐全能够出现“无贷款脉冲的经济向好和A股牛视妆：底子原因是新经济对银行信贷没那么必要了，它靠的是直接融资，和从前由高度依赖银行信贷的地产基建来驱动经济已经齐全分歧了，所以银行资产端收益于经济建复的过程就会比以往经济周期来得更慢，甚至可能经济都复苏了，贷款可能还在变差（被旧经济牵累得很严害，对新经济的敞口又不大，所以净息差一向在低位徘徊）。

这也给央行带来了宏观调控上的挑战：原来重要管信贷就能够，此刻以直接融资为重要伎俩的新经济占比上来了，稳本钱市场的宏观调控意思已经不亚于管信贷；从前央行通过把握信贷来把握经济的“温度”，此刻转向直接融资，那么对于整个利率曲线、也就是市场定价锚的把握就更重要，钱币政策调控框架从量往价的转型就变得更火急了，央行在《2026年第一季度钱币政策执行汇报》也提到“近年来随着我国金融系统结构持续变动，钱币政策调控框架正向价值型调控为主转型”。

二是存款此刻才是更能反映经济周期的关键指标（如我们构建的居民企业存款剪刀差，是PMI和万得全A利润极度好确当先指标）：

攥着不花，就是经济收缩的力量；

流向非银，就造成股债双牛的力量；

流向企业，就造成库存周期和企业本钱开支的力量。

第三，居民部门：

从前旧范式下，财富靠地产，一次分配靠劳动力，是比力普惠的——城镇家庭住房自有率极度高（央行2019年的调研显示为96%），农夫工就业又和构筑建材、基建这些行业挂钩的极度好。

新范式下，财富转向股票，一次分配转向技术，可能加剧K型分化：

一方面，财富转向股票，但股票相对地产的普惠性没有那么强：A股投资者数量在3亿左右（3月31日《证券日报》：“我国A股投资者数量已超过2.5亿，绝大无数为中幼投资者”），居民持股率远低于住房自有率；参考欧美国度经验，“二八效应”也比力显著（集中度而言，持股规模前20%人丁把握了80%以上的股票市值）。

另一方面，一次分配转向科技，靠劳动力获取收入在变难：好比我们观察A股上市公司员工的学历结构，地产作为旧经济的代表，专科高中及以下员工占比在70%以上，而信息传输业作为新经济的代表，只有1/4的员工是专科高中及以放学历。

第四，当部门门，要应对居民部门的K型分化，对出入两端都提出了更高要求：

收入端，从前靠地产，此刻要转向本钱：我们看到地产有关收入占广义财政收入的比重，已经从2020年峰值的靠近40%，降到2025年只剩20%左右，而若是看本钱纳税力度（（幼我本钱利得税+企业所得税+遗产和赠与税）/GDP），中国和蓬勃国度还有很大的差距。

支出端，从前干项目，此刻要转向“投资于人”——要应对居民端的K型分化，就必要适配更壮大的二次分配系统。若是我们用社保支出和所得税占GDP的比重衡量二次分配力度，中国和蓬勃国度相比也是比力低的，所以我们说十五五“投资于人」佚其时。

三、重构的推演：于旧有关性破执，对旧线性表推立警

这四个部门这么大的转型变动，对k8凯发天生赢家投资有什么影响？一句话，就是我们汇报提要傍边说的——“于旧有关性破执，对旧线性表推立警”。

具体来讲，就是我们过往的一些 “数月份”、 “套周期”的习惯可能要改一改了：

美国，我们刚才说了，从以居民为主题转向了企业和当局。

中国，过往决定债市牛长熊短、股市牛短熊长的周期非对称性，在面对逆转。

什么是周期非对称？

从前，中国经济以地产基建为主题，而地产基建对信贷的依赖度极度高，所以中国经济在从前很长一段功夫里面，都是供强需弱功夫长，供弱需强功夫短。

体此刻宏观指标上，就是去库功夫长、补库功夫短，PPI下行功夫长、上行功夫短。所以从前几轮经济周期，PPI只有一上行，读数一路超预期，宏观钻研员一路低估；

映射到股债上，就是债市牛长熊短、股市牛短熊长：流动性一宽松，地产基建就迅速上去，顿时就把 PPI 价值抬得出格高，名义 GDP 上行也非？，带着上市公司利润反弹也非？，整个上行功夫就极度短，对应到股票，就是牛市不长，但幅度极度强烈。

这就是我们说的周期非对称。

那么在新范式下，经济已经不那么依赖地产基建，新经济也顶上来了，我们感触周期非对称性会有显著改善，这轮补库的功夫可能会长一点，PPI 可能上的没有那么快，A股牛市的功夫可能也会比以往长，反过来债券偏熊的功夫可能就会比以往要长。

那在这种情况下，我们再按汗青经验，再去数股债牛熊的汗青周期，好比牛市最长持续几多个月这种，当下就很有问题，由于一轮周期跟以前不太一样了。

四、输赢定于中游：中国中游进入战术跃升期

既然有这么大的宏观范式变动，我们就肯定要去更新我们钻研步骤。

这里我们回归第一性道理——既然经济转型了，产业变动极度大，我们怎么去比力和鉴别分歧的产业？这就涉及上中下游产业比力的问题：

从前，中国经济大开大合，一好全都好，一差全都差，你不用细拆、直接随着风雅向就行了；

此刻不一样了，好的能够出格好，差的能够出格差，总量数据变得有点像把博尔特和我的百米成就做均匀——出来了局可能看着还能够，但细分领导意思已经不大了：

好比出口傍边，消费品占比鄙人，但中央品、本钱品极度好，是否还要把它们加起来看总量出口？

固投也是一样，设备购置很好、但建安比力弱，还要不要把它们放一路看？

这就必要我们回覆结构性问题，不仅仅是总量了。

我们用类似“搓麻将”的步骤，把原来的“三驾马车”打碎，通过观察上中下游的需要指标，得到全新的需要颗粒度——不再是行业名义GDP那么远，而是靠近于行业订单的概想（以上游资料出口为代表的上游构筑资料需要、以机电出口为代表的中游设备造作需要、以劳密产品出口为代表的下游商品消费需要），再观察产业的相对排序。

k8凯发天生赢家结论是输赢定于中游——中游造作在去年下半年、今年，甚至于将来两三年，要阐扬关键的投资输赢手作用。

为什么能下这个判断？我们来看这张图，可能是今年上半年我们团队的钻研思虑傍边，我最中意的一张，这里的灰、红、蓝三条实线，别离对应的就是我们观察的上、钟注下游需要：

第一段，2005年到2015年，投资输赢手在上游：灰色线更高，构筑、建材、地产产业链更好；

第二段，2016年到2021年，投资输赢手鄙人游：蓝色线更高，以白酒为代表的消费更好；

第三段，2025年以来，中游起头成为投资输赢手：红色线更高，8个中游设备造作业的需要相对最梦想（剔除电子也是一样）。

中游造作为什么好起来了？大逻辑就一句话——“需要在分散，供给在集钟妆，这样供给相对于需要的话语权就会提升、市占率就会提升、溢价率就会提升，中国的中游造作就会有一个更赢利的过程。

这里我单一发展讲一下需要分散和供给集中的逻辑：

先看需要分散，我们看到蓬勃国度超等大国佑装权势”焦虑，要强化关键领域掌控（如美国），中等强国佑装安全”焦虑，要加力幽微领域投入（如加拿大），新兴国度佑装发展”焦虑，要向高收入国度迈进（如越南），他们会共振出极度壮大的中央品和本钱品需要，而中央品和本钱品的需要在这些国度内部是无法消化的——从前20年他们的产业持续空心化，没这个产能；

而当他们想要上产能，第一颗螺丝钉、第一个机床、第一条出产线从哪来？从中国的中游造作来。

这就是此刻全球客观发生的、对中国中游（中央品和本钱品）的需要共振。

从中国的出口结构看，需要的分散也在真实发生——拉美、非洲、亚洲和欧洲的新业务同伴（亚洲不含日韩东盟的区域、欧洲不含欧盟的区域）占中国出口比例已经超过30%了，还在以每年一个多点的比例速度上升。

再来供给的集中，这里我们重要想提醒油价的“东风”：油价的上涨对全球产能有类似于出清的成效，是带一点供给侧鼎新的感触的。

若是我们复盘从前100年，会有一个朴素的定性认知，就是“好学生”喜欢做“难卷子”——全球的业务格局越动荡、全球的油价越高、供给链不变性越差的时辰，对其时的造作业强国就是千载一时的机缘期，好比二战前后的美国，好比70年代的日本。

此刻中国的工业系统如此完整、智能造作水平如此之高，我们就有理由疑惑，这轮油价上涨，会不会轮到中国了？

我们先看一个数据，列国造作业增长值所必要的油气净进口额（样本涵盖50个经济体，占全球造作业增长值的92.5%），中国2024年单元造作业增长值对应的油气进口是8.6%，全球有25个国度是比我们依赖度更高的，好比日本（14.7%）、韩国（18.6%）都比我们高一倍，这25个国度占全球造作业比重几多呢？30%，也就是仅从成本角度看油价上涨，全球有1/3的造作业产能是不如k8凯发天生赢家，k8凯发天生赢家份额提升是有恢弘空间的。

那么，光看空间、看汗青先例，就能判断这轮就是中国吗？再看一个数据，证明中国已经具备这个能力了：

我们看这张散点图，横轴是油价中枢抬升幅度，纵轴是中国中游造作全球份额抬升幅度，没有点在第四象限，也就是从前20年，凡是油价上涨的年份，中国中游造作占全球出口的份额都是提升的。

并且，这些散点还出现了斜率向上的正有关关系，也就是油价涨得越多，中国中游造作份额偏差于提升越多，这就是我们说的“好学生”喜欢做“难卷子”——油价上涨对中国问题比力幼，对其他国度问题就很大。

接下来，我们再扩大一下，把刚刚讲的上中下游需要减掉投资增速，就能得到供需衡量的一个工具变量，它既能够回覆相对收益问题，也能够回覆绝对收益问题。

下面这张供需矛盾图，线能不能在0以上，决定的是你有没有绝对收益（若是供需不平衡，都止不了跌）；线的相对凹凸，决定的是你有没有相对收益。

这张图在2017年到2021年，能够极度好的助我们捉拿到消费：能够看到其时消费的确有着最好供需平衡度，并且是一浪比一浪高，中央固然有颠簸，但整体格局的确一向比其他行业要好，所以下游消费是那几年输赢手行业。

同样的，基于这张图，能够判断中游此刻已经成为了输赢手：

我们能够看到，2025年底，下游消费（浅蓝色线）终于回到了0以上，注明他的供需平衡改善了，所以我们以为随着将来宏观经济的、必选消费的逐步不变，消费的一些股票若是调整到位的话，会逐步具备绝对收益的配置价值；

但相对收益来看，下游消费的供需平衡还远远不如中游造作；

而上游构筑资料依然在恶化傍边、依然要期待止跌信号。

这里面还有一个各人不安的问题，就是中国出口此刻不是高新机电占很大比重嘛？里面主题不就是电子嘛？会不会你看好中游造作，其实是个合成谬误？

或者说，会不会所谓中游造作，就是专用设备、通用设备，电子、电器，金属制品、汽车、交通运输再带一些化工傍边，只有电子好，其他行业都很差，而后你加在一路说，中游还不错？

这里我们专门做了一条剔除电子的红色虚线，能够看到依然也是汗青高位，就比含电子的低一点点；

所以，我们对于中游供需平衡度是全面、均匀的看好，不是只有电子、只有AI的。

这里还能有一个推论，就是后面若是有风格切换，我们感触第一步要先思考中游造作内部的风格切换，而不是急着切到中游名义去，中游里边的好器材可太多了。

那么既然中游供需平衡度是整体的好，天然会带来整体的毛利率上升。我们的确发现，由出口作为重要驱动的中游，海表毛利率已经高于国内毛利率了。

这通知我们什么呢？中国出口真的在赢利——不再是2023、2024年固然数据好、但格局很难受的以价换量了，而是起头转到量价双涨和控量上价、比力舒服的逻辑了。好比我们看到出口价值指数的回升，就是从去年下半年到今年岁首才起头有的。

各人可能对我的概想有一个误会，就是你看好中游造作，不就是由于看多出口吗？没那么单一，我看多的是供需格局的变动，是需要的分散和供给的集中，是最终对供需整体平衡度的一个把握，是一个供需结合的视角，不是单纯看多出口那么单一。

那么最终的结论就很分了然，就是中国从 GDP 走向 GNP，A 股从国内收入主导走向全球化收入主导。中游造作是前锋军。

空间怎么看？我们能够做一个横向比力，中国 A 股市值占全球市值8%，但A股市致凤面表资只占12%，反观日本，股票市值只占全球5%，但日股市致凤面表资能够占到1/3，其他一些占全球市值更幼的国度，表资占比好多都在15%以上，所以整体来讲，表资对中国权利的配置比例还是显著偏低的；

我们还能够看到，中国各个中游行业增长值占全球的比重均匀在30%左右，但中国中游公司的市值在全球只能占到13%；另表，蓬勃国度的重要股指，海表收入占比能够达到6、7成，而中国的中证800、中游造作，海表收入占比只能达到2、3成，后面他们可能让一让，我们可能上一上。

这是我们讲的第二部门，输赢定于中游，讲的是一个去年起头、两三年维度的判断。去年我们年报的标题叫春水向中游，想讲的是中游可能是景气宇最好的，今年我们讲输赢定于中游，是想表白中游在美伊的催化下，已经造成了一个战术性质的器材，今年上半年供需它的平衡度上的切实是太快了，已经成为了尺度的输赢手。

五、流动性拐点趋近：央行的天平

第三部门，我们谈一下面前半年的事，也就是流动性拐点的趋近。

首先，当下贱动性到底有多宽松？我们从银行和非银两个维度来看：

银行有多松？一是“低”：DR007自2023年央行新行长上任以来，第一次低于政策利率差不多有两个月；二是“稳”：DR007的90天滚动尺度差，在从前十年以来的最低位。所以我们看到银行不缺钱，超储非？碓，开年同业存单净融资都是负的，注明银行不缺钱，都用不着发存单。

非银有多松？我们看到了空前强烈的存款搬场：3月份中东的变动没有导致本钱市场发急、也没有打断存款搬场，各人看到中国资产的韧性之后，反而出现了更强的参加周到，我们看到非银存款从前12月动态加总已经达到汗青新高了，比2015、16年空转时辰的峰值、2024年“926”时的峰值都要高。非银存款性质上衡量的是待配资金，所以它和整个 A 股的买卖量关系极度好，我们看到这两个月A股拔估值，买卖量很活跃，和非银存款的趋向是齐全一致的。

所以我们能够说，当下贱动性已经极度松了。

这种松带来了什么呢？债市的部门杠杆率指标就要达到汗青关键阈值了，这里我们看两个杠杆率：

第一个，用套利视角、也就是期限错配视角去看，R001和银行间质押式回购的比值已经上到汗青90%分位数了。也就是下面这张图的蓝线，过往每次到90%，都能触及央行对空转的关注，进而带来流动性的转向。

第二个，用借钱买债的视角去看，红线，也就是托管数据（托管量/（托管量-正回购））还在10%左右、比力低的分位数，这和汗青上红蓝线往往一路去摸汗青阈值是有差距的。

这里的原因，我们揣摩是去年下半年股票已经牛了，各人也都知路债券的机遇没那么大了，所以今年固然流动性非？硭，但各人对债券的参加就像放鞭炮一样，都很幼心。

所以才出现了借钱买债的杠杆率很低，但期限错配的杠杆率已经逼近极值了，由于资金端太稳了，这时辰各人都想着通过期限错配来套利。

一个汗青经验，是央行只有一路头谈空转，往往都能带来流动性的拐点和债市的调整，复盘来看没错过，都能看到后面或许3~4个月，债券利率进入到一个调整状态。

那么此刻两个杠杆率指标分化，一个触及阈值了，央行有没有观察到？我们以为央行已经观察到了，这是为什么我们起头喊这个概想、提醒各人关注央行态度已经有所微调。

3、4月份以来MLF缩量，这些操作我们就不提了。

5月份以来的情况，越发真实一些：

一是在5月11日央行颁布的《2026年第一季度中国钱币政策执行汇报》傍边，央行明确去掉了降息降准（将“矫捷高效使用降准降息等多种政策工具”调整为“矫捷使用多种钱币政策工具”），并明确暗示“疏导隔夜利率在政策利率水平左近运杏妆，对该当前相当于十几个 BP的利率上行空间；

二是5月18号《金融时报》（央行主管）的一篇文章中（马梅若：《业内人士：债券市场已成为央行宏观调控和政策传导的重要阵地》），提到“定价效能不及、杠杆风险仰面”。

所以，我们以为反映整个监管对资金利率持久偏低，蕴含一些空转风险的关注度是有升温的，已经触发了央行的关注。

因而，能够以为流动性根基上已经进入到了极度重要的拐点观察期。

那么我们是看央行收紧吗？也不是，是看回归平衡。央行的松紧，现实是渐进式的、图谱式的，你能够理解从“出格松-有点松-平衡-有点紧-出格紧”是一个陆续状态，我们能够把握的，是松紧天平双方的临界点：

松的临界点，是资金空转，不论你是处于稳经济还是什么其他的宽松主张，只有你的宽松带来了资金空转、带来了资产泡沫风险，都是达到松的天堑了。好比2020年4、5月份，即方便时经济还不是出格强劲，但由于空转很显著，央行就做了一些适应性调整，债券就起头跌了。

紧的临界点，是金融风险，要记住央行是双支柱，有宏观审慎的政策要求，若是紧到露出了金融机构的一些经营风险，那么可能就触达了紧的天堑。

所以当下的状态，我们感触有点触达松的天堑了，至少央行起头关注了。但和以往可能不太一样的是，这次债市的感情没有以往那么强烈。

所以，我们感触即便后面流动性从出格松回归平衡（政策疏导隔夜利率回到政策利率左近），债市的调整幅度可能也会比以往幼一些（以往动不动一调40个BP，这一轮可能20个BP就够了）。

那么，当下我们若是要关注资金利率颠簸，看什么指标？看同业存单，若是将来几个月看到同业存单慢慢回到了汗青运行中枢、逐步回归正常了，那么可能就是量变到质变——量变还只是表表态、说措辞，质变就是真的紧了。

以上就是整个我们对三大问题的汇报。

第一部门我们讲了3-5年维度，中美大的重构、大的转型，所谓旧尺难刻新舟，讲的是旧的步骤已经很难去描摹新的经济变动；

第二部门，我们讲了或许两三年维度，输赢定于中游，中游是关键的输赢手，由于从供需平衡度来看，消费可能有绝对收益、但可能没有相对收益，中游比下游、上游都要好；

第三部门，我们谈短期，将来两三个月、三四个月这个维度，流动性拐点是值得我们警惕和关注的，可能会带来肯定的颠簸。

六、瞻望下半年：重要资产走势会商

最后一部门，我们单一带一下我们对大类资产的见解：

从资配上来讲，股好于债，我们一向跟踪的股价夏普比，依然在汗青高分位数上（98%），由于利率最近又下行了一把、债券又贵回去了，就显得股票就更有性价比了，股好于债的趋向没有变。

股里面看，我们感触中游比下游消费好、比上游构筑资料好，根基上是这个排序；

宽基来看，我们以为创业板中游指数的成分更高，所以创业板可能会比其他宽基会更好；

债券，我们中性偏审慎，提醒关注流动性拐点；

人民币汇率，我们以为会和善回升，重要是出口当先指标还在向上，结汇基础就没问题。

美元，中期不看空。美国此刻整个科技和产业趋向还没有看到证伪，名义 GDP 增速也还比欧日重要钱币敌手方国度要高，所以还并没有到真正能去买卖去美元化的田地，所以我们还是感触将来一到两年，美元的中期韧性是不成低估的。2025年6月份我们就写了汇报，以为美元指数的急速下行实现了，就瞻望将来一到两年美元会中性偏强，到此刻我们依然维持这个概想。

以上我们讲了这么多，一段话总结一下：

对经济的总结，我们有四句话：

1、表需比内需好。

2、固定资产投资里面，设备购置比建安要好。

3、消费里面，服务比商品好；补助类的颠簸率会偏大，非补助类的广义必选消费，不变性已经比力好了。

4、出口里面，中央品和本钱品大幅好于消费品。

这是经济的特点，好的坏的极度明显，全都是分化的。

对于投资，我们也有四句话：

1、股比债好。

2、中游比消费好。

3、创业板比其他的宽基好。

4、中美汇率比其他国度的汇率好。

以上就是我们对于目前经济和投资的几个判断，再想一下k8凯发天生赢家标题，这就是我们今年花了一个多月功夫、依照年报甚至两年报的体量去实现的半年报钻研，今天借战术会的机遇，给新老伴侣们做一个深度汇报，也感激各位对我们钻研的持续关注。

祝各位下半年投资顺利，业绩长虹！

风险提醒：油价走势不确定性较大，美联储钱币政策不确定性较大，美伊矛盾超预期，钱币政策超预期，财政政策超预期，本钱市场的稳市政策超预期，供给侧鼎新思路发生调整，表需回落超预期

本月行业协会颁布重大动态张瑜：旧尺难刻新舟，输赢定于中游

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

5月19日华创证券中期战术会上，华创证券首席经济学家张瑜颁发题为《旧尺难刻新舟，输赢定于中游》的主题演讲，以下为演讲实录（齐全概想以汇报为准：）。

【主题概想和结论】

各位投资者伴侣们各人好，很欣喜又到了我们战术会的功夫，能和k8凯发天生赢家新老伴侣再做互换。

今天我来和各位汇报一下k8凯发天生赢家半年报，一共70多页，团队前后写了一个月——它不仅仅是个半年报，而是我们对于将来3-5年分歧维度的思虑。

具体我想讲三点比力重要的判断：

第一，3-5年维度，“旧尺难刻新舟”——我想助各人去重构一下我们对中美经济的学问。中美，一个是全球最大的出产国，一个是全球最大的需要国，转型都很强烈，新旧经济、分歧板块的占比结构已经天翻地覆了，若是还在用从前一、二十年的固有认知去推演，结论可能会谬之千里。所以第一部门，我会跟各位去聊一个影响将来三、五年的事。

第二，1-3年维度，“输赢定于中游”——中国中游造作在竞争全球，这是我们以为中国经济这两三年最凸起的结构性特色。此刻的中游，我们感触堪比2016年到2021年的消费，是投资的关键输赢手。

第三，面前这季度到半年的维度，我们想提醒流动性的拐点可能越来越近了——三、四月份的宽松，做股做债的伴侣们相信都是有感触的。我们会讲一下目前我们观测的指标到了什么地位，让我们感触流动性可能要进入拐点观察期了。

最后，我们再带一下大类资产的见解和投资的见解，这是我今天的汇报结构。

一、旧尺难刻新舟：全球经济的供需两端重构

我们先看第一个部门，以中美为代表，全球经济供需两端都在经历空前强烈的重构。

美国来讲，从前我们盯美国，盯的就是居民，由于它居民消费占比高；

各人都盯什么指标？薪金增速、非农就业，PCE通胀——这是我们从前观察美国经济的方式，还是一个以居民部门为主题的循环系统。

但此刻我们看到，美国经济的增长重心在逐步转向企业和当局。

企业，我们看到以美股七姐妹为代表的、不休超预期的大规模AI本钱开支。

当局，我们看到以国防支出为代表的安全类需要，看到关键供给链的备份需要。

这种转变带来了什么？科技股的上涨，财富效应的提升。

但问题是，财富效应提升过程中，富人更好了，但萍还是很差，所以我们看到美国经济就出现一个特点——服务会比商品好、经济韧性重要体此刻服务消费上：美国此刻高薪人丁的薪金增速是比低薪人丁的薪金增速要快的，并且这个分化在加大。

所以美国的重构是真切实发生的，美国经济周期的张力起源，由居民逐步造成了当局跟企业。

这种变动体此刻各类数据傍边：

好比，支出法 GDP 傍边，若是我们用设备和知识产权领域的个人投资、当局消费支出和投资、推算机净进口这四项作为新经济，再把车子屋子这些作为旧经济的话，能够看到从前两三年美国GDP的组成傍边，新经济需要上的非？，而旧经济需要的回落是极度显著的。

那么按这个新旧经济划分尺度，我们还能够看到，美国经济已经空前依赖AI产业链了：

我们看这页，左上角数过来第二张图，进口需要傍边，以AI产业链为代表的红色的线，权重一向在走高，险些占到残山剩水了，但传统进口需要从前两三年是一向在掉的，两者的裂口差不多有10个百分点了。

再看左下角数过来第二张图，单元利润下的投资偏差，新经济需要根基不变维持在旧经济的一倍多；

再看最右下角这张图，讲的是什么呢？K型分化——这两年蓝线比红线高，蓝线是前1/4薪资梯队的薪资增速，红线是后1/4薪资梯队的薪资增速，也就是富人更赢利，萍更不赢利。

再看最右上角这张图，定基看科技和消费地产的EPS，从前三、四年也是加快分化。

下面这页，再看杠杆和订单，（左侧两张图）杠杆率，其实居民是没怎么加杠杆的，加的一向是当局的杠杆；（右上角）造作业订单，看到新订单的红线，2023年起头单边走高，旧订单就没什么颠簸，一向横着震荡。

以上，我们对美国经济能够总结两句话，一是从萦绕居民消费到萦绕企业和当局，二是AI和非AI已经是冰火两重天，能够讲美国经济已经悬于AI之上。

同样的，我们也能够去界说中国的新经济和旧经济，当然和美国阶段分歧、界说也分歧：（注：我们界说的中国的新经济蕴含信息传输、软件和信息技术服务业，租赁与商务服务业和8个设备造作业，旧经济蕴含传统的房地产业、构筑业、9个原资料造作业）

我们看到无论在宏观指标层面，还是在A股上市公司层面，中国的新经济体量都已经全面超过旧经济。

先看宏观指标：

出产法GDP，2025年新旧经济占比实现黄金交叉；

固投，2024年实现黄金交叉；

出口结构，消费品占比回落，中央品和本钱品占比增长；

就业，新旧经济权重翻过来了。

再看A股上市公司（非金融企业）：

营收，2024年新经济占比超过旧经济；

利润，新经济占比快到35%了，而旧经济已经下到15%以下；

利润增速，A股（下图红线）已经从追随旧经济（灰线）到追随新经济（蓝线）；

IPO，十四五新经济占比显著上来了。

二、重构的内核：中国分歧部门的运行逻辑重构

这种级此外重构下，中国分歧部门的运行逻辑是会发生深刻变动的，我们吩祗业、银杏注居民、当局来看：

第一，企业部门，我们感触已经进入超等盈利期：表部来讲，我们说美国原来靠消费，地产也好，吃吃喝喝也好，经济增长不定能直接映射到设备造作业，它有一个比力长的传导链条；

新范式下，美国当局和企业部门需要起头占主导，AI本钱开支、供给链备份、军备增支这些，对设备造作业的拉动就很直接。

数据上有验证吗？有，我们看到这两年中国出口结构已经有了针对性的变动，消费品出口占比往下走，中央品占比往上走，这不是我们报答的限度，我们也随着订单走的。

第二，银行部门，我们以为处在经济转型的队尾。

一是银行信贷没那么重要了——齐全能够出现“无贷款脉冲的经济向好和A股牛视妆：底子原因是新经济对银行信贷没那么必要了，它靠的是直接融资，和从前由高度依赖银行信贷的地产基建来驱动经济已经齐全分歧了，所以银行资产端收益于经济建复的过程就会比以往经济周期来得更慢，甚至可能经济都复苏了，贷款可能还在变差（被旧经济牵累得很严害，对新经济的敞口又不大，所以净息差一向在低位徘徊）。

这也给央行带来了宏观调控上的挑战：原来重要管信贷就能够，此刻以直接融资为重要伎俩的新经济占比上来了，稳本钱市场的宏观调控意思已经不亚于管信贷；从前央行通过把握信贷来把握经济的“温度”，此刻转向直接融资，那么对于整个利率曲线、也就是市场定价锚的把握就更重要，钱币政策调控框架从量往价的转型就变得更火急了，央行在《2026年第一季度钱币政策执行汇报》也提到“近年来随着我国金融系统结构持续变动，钱币政策调控框架正向价值型调控为主转型”。

二是存款此刻才是更能反映经济周期的关键指标（如我们构建的居民企业存款剪刀差，是PMI和万得全A利润极度好确当先指标）：

攥着不花，就是经济收缩的力量；

流向非银，就造成股债双牛的力量；

流向企业，就造成库存周期和企业本钱开支的力量。

第三，居民部门：

从前旧范式下，财富靠地产，一次分配靠劳动力，是比力普惠的——城镇家庭住房自有率极度高（央行2019年的调研显示为96%），农夫工就业又和构筑建材、基建这些行业挂钩的极度好。

新范式下，财富转向股票，一次分配转向技术，可能加剧K型分化：

一方面，财富转向股票，但股票相对地产的普惠性没有那么强：A股投资者数量在3亿左右（3月31日《证券日报》：“我国A股投资者数量已超过2.5亿，绝大无数为中幼投资者”），居民持股率远低于住房自有率；参考欧美国度经验，“二八效应”也比力显著（集中度而言，持股规模前20%人丁把握了80%以上的股票市值）。

另一方面，一次分配转向科技，靠劳动力获取收入在变难：好比我们观察A股上市公司员工的学历结构，地产作为旧经济的代表，专科高中及以下员工占比在70%以上，而信息传输业作为新经济的代表，只有1/4的员工是专科高中及以放学历。

第四，当部门门，要应对居民部门的K型分化，对出入两端都提出了更高要求：

收入端，从前靠地产，此刻要转向本钱：我们看到地产有关收入占广义财政收入的比重，已经从2020年峰值的靠近40%，降到2025年只剩20%左右，而若是看本钱纳税力度（（幼我本钱利得税+企业所得税+遗产和赠与税）/GDP），中国和蓬勃国度还有很大的差距。

支出端，从前干项目，此刻要转向“投资于人”——要应对居民端的K型分化，就必要适配更壮大的二次分配系统。若是我们用社保支出和所得税占GDP的比重衡量二次分配力度，中国和蓬勃国度相比也是比力低的，所以我们说十五五“投资于人」佚其时。

三、重构的推演：于旧有关性破执，对旧线性表推立警

这四个部门这么大的转型变动，对k8凯发天生赢家投资有什么影响？一句话，就是我们汇报提要傍边说的——“于旧有关性破执，对旧线性表推立警”。

具体来讲，就是我们过往的一些 “数月份”、 “套周期”的习惯可能要改一改了：

美国，我们刚才说了，从以居民为主题转向了企业和当局。

中国，过往决定债市牛长熊短、股市牛短熊长的周期非对称性，在面对逆转。

什么是周期非对称？

从前，中国经济以地产基建为主题，而地产基建对信贷的依赖度极度高，所以中国经济在从前很长一段功夫里面，都是供强需弱功夫长，供弱需强功夫短。

体此刻宏观指标上，就是去库功夫长、补库功夫短，PPI下行功夫长、上行功夫短。所以从前几轮经济周期，PPI只有一上行，读数一路超预期，宏观钻研员一路低估；

映射到股债上，就是债市牛长熊短、股市牛短熊长：流动性一宽松，地产基建就迅速上去，顿时就把 PPI 价值抬得出格高，名义 GDP 上行也非？，带着上市公司利润反弹也非？，整个上行功夫就极度短，对应到股票，就是牛市不长，但幅度极度强烈。

这就是我们说的周期非对称。

那么在新范式下，经济已经不那么依赖地产基建，新经济也顶上来了，我们感触周期非对称性会有显著改善，这轮补库的功夫可能会长一点，PPI 可能上的没有那么快，A股牛市的功夫可能也会比以往长，反过来债券偏熊的功夫可能就会比以往要长。

那在这种情况下，我们再按汗青经验，再去数股债牛熊的汗青周期，好比牛市最长持续几多个月这种，当下就很有问题，由于一轮周期跟以前不太一样了。

四、输赢定于中游：中国中游进入战术跃升期

既然有这么大的宏观范式变动，我们就肯定要去更新我们钻研步骤。

这里我们回归第一性道理——既然经济转型了，产业变动极度大，我们怎么去比力和鉴别分歧的产业？这就涉及上中下游产业比力的问题：

从前，中国经济大开大合，一好全都好，一差全都差，你不用细拆、直接随着风雅向就行了；

此刻不一样了，好的能够出格好，差的能够出格差，总量数据变得有点像把博尔特和我的百米成就做均匀——出来了局可能看着还能够，但细分领导意思已经不大了：

好比出口傍边，消费品占比鄙人，但中央品、本钱品极度好，是否还要把它们加起来看总量出口？

固投也是一样，设备购置很好、但建安比力弱，还要不要把它们放一路看？

这就必要我们回覆结构性问题，不仅仅是总量了。

我们用类似“搓麻将”的步骤，把原来的“三驾马车”打碎，通过观察上中下游的需要指标，得到全新的需要颗粒度——不再是行业名义GDP那么远，而是靠近于行业订单的概想（以上游资料出口为代表的上游构筑资料需要、以机电出口为代表的中游设备造作需要、以劳密产品出口为代表的下游商品消费需要），再观察产业的相对排序。

k8凯发天生赢家结论是输赢定于中游——中游造作在去年下半年、今年，甚至于将来两三年，要阐扬关键的投资输赢手作用。

为什么能下这个判断？我们来看这张图，可能是今年上半年我们团队的钻研思虑傍边，我最中意的一张，这里的灰、红、蓝三条实线，别离对应的就是我们观察的上、钟注下游需要：

第一段，2005年到2015年，投资输赢手在上游：灰色线更高，构筑、建材、地产产业链更好；

第二段，2016年到2021年，投资输赢手鄙人游：蓝色线更高，以白酒为代表的消费更好；

第三段，2025年以来，中游起头成为投资输赢手：红色线更高，8个中游设备造作业的需要相对最梦想（剔除电子也是一样）。

中游造作为什么好起来了？大逻辑就一句话——“需要在分散，供给在集钟妆，这样供给相对于需要的话语权就会提升、市占率就会提升、溢价率就会提升，中国的中游造作就会有一个更赢利的过程。

这里我单一发展讲一下需要分散和供给集中的逻辑：

先看需要分散，我们看到蓬勃国度超等大国佑装权势”焦虑，要强化关键领域掌控（如美国），中等强国佑装安全”焦虑，要加力幽微领域投入（如加拿大），新兴国度佑装发展”焦虑，要向高收入国度迈进（如越南），他们会共振出极度壮大的中央品和本钱品需要，而中央品和本钱品的需要在这些国度内部是无法消化的——从前20年他们的产业持续空心化，没这个产能；

而当他们想要上产能，第一颗螺丝钉、第一个机床、第一条出产线从哪来？从中国的中游造作来。

这就是此刻全球客观发生的、对中国中游（中央品和本钱品）的需要共振。

从中国的出口结构看，需要的分散也在真实发生——拉美、非洲、亚洲和欧洲的新业务同伴（亚洲不含日韩东盟的区域、欧洲不含欧盟的区域）占中国出口比例已经超过30%了，还在以每年一个多点的比例速度上升。

再来供给的集中，这里我们重要想提醒油价的“东风”：油价的上涨对全球产能有类似于出清的成效，是带一点供给侧鼎新的感触的。

若是我们复盘从前100年，会有一个朴素的定性认知，就是“好学生”喜欢做“难卷子”——全球的业务格局越动荡、全球的油价越高、供给链不变性越差的时辰，对其时的造作业强国就是千载一时的机缘期，好比二战前后的美国，好比70年代的日本。

此刻中国的工业系统如此完整、智能造作水平如此之高，我们就有理由疑惑，这轮油价上涨，会不会轮到中国了？

我们先看一个数据，列国造作业增长值所必要的油气净进口额（样本涵盖50个经济体，占全球造作业增长值的92.5%），中国2024年单元造作业增长值对应的油气进口是8.6%，全球有25个国度是比我们依赖度更高的，好比日本（14.7%）、韩国（18.6%）都比我们高一倍，这25个国度占全球造作业比重几多呢？30%，也就是仅从成本角度看油价上涨，全球有1/3的造作业产能是不如k8凯发天生赢家，k8凯发天生赢家份额提升是有恢弘空间的。

那么，光看空间、看汗青先例，就能判断这轮就是中国吗？再看一个数据，证明中国已经具备这个能力了：

我们看这张散点图，横轴是油价中枢抬升幅度，纵轴是中国中游造作全球份额抬升幅度，没有点在第四象限，也就是从前20年，凡是油价上涨的年份，中国中游造作占全球出口的份额都是提升的。

并且，这些散点还出现了斜率向上的正有关关系，也就是油价涨得越多，中国中游造作份额偏差于提升越多，这就是我们说的“好学生”喜欢做“难卷子”——油价上涨对中国问题比力幼，对其他国度问题就很大。

接下来，我们再扩大一下，把刚刚讲的上中下游需要减掉投资增速，就能得到供需衡量的一个工具变量，它既能够回覆相对收益问题，也能够回覆绝对收益问题。

下面这张供需矛盾图，线能不能在0以上，决定的是你有没有绝对收益（若是供需不平衡，都止不了跌）；线的相对凹凸，决定的是你有没有相对收益。

这张图在2017年到2021年，能够极度好的助我们捉拿到消费：能够看到其时消费的确有着最好供需平衡度，并且是一浪比一浪高，中央固然有颠簸，但整体格局的确一向比其他行业要好，所以下游消费是那几年输赢手行业。

同样的，基于这张图，能够判断中游此刻已经成为了输赢手：

我们能够看到，2025年底，下游消费（浅蓝色线）终于回到了0以上，注明他的供需平衡改善了，所以我们以为随着将来宏观经济的、必选消费的逐步不变，消费的一些股票若是调整到位的话，会逐步具备绝对收益的配置价值；

但相对收益来看，下游消费的供需平衡还远远不如中游造作；

而上游构筑资料依然在恶化傍边、依然要期待止跌信号。

这里面还有一个各人不安的问题，就是中国出口此刻不是高新机电占很大比重嘛？里面主题不就是电子嘛？会不会你看好中游造作，其实是个合成谬误？

或者说，会不会所谓中游造作，就是专用设备、通用设备，电子、电器，金属制品、汽车、交通运输再带一些化工傍边，只有电子好，其他行业都很差，而后你加在一路说，中游还不错？

这里我们专门做了一条剔除电子的红色虚线，能够看到依然也是汗青高位，就比含电子的低一点点；

所以，我们对于中游供需平衡度是全面、均匀的看好，不是只有电子、只有AI的。

这里还能有一个推论，就是后面若是有风格切换，我们感触第一步要先思考中游造作内部的风格切换，而不是急着切到中游名义去，中游里边的好器材可太多了。

那么既然中游供需平衡度是整体的好，天然会带来整体的毛利率上升。我们的确发现，由出口作为重要驱动的中游，海表毛利率已经高于国内毛利率了。

这通知我们什么呢？中国出口真的在赢利——不再是2023、2024年固然数据好、但格局很难受的以价换量了，而是起头转到量价双涨和控量上价、比力舒服的逻辑了。好比我们看到出口价值指数的回升，就是从去年下半年到今年岁首才起头有的。

各人可能对我的概想有一个误会，就是你看好中游造作，不就是由于看多出口吗？没那么单一，我看多的是供需格局的变动，是需要的分散和供给的集中，是最终对供需整体平衡度的一个把握，是一个供需结合的视角，不是单纯看多出口那么单一。

那么最终的结论就很分了然，就是中国从 GDP 走向 GNP，A 股从国内收入主导走向全球化收入主导。中游造作是前锋军。

空间怎么看？我们能够做一个横向比力，中国 A 股市值占全球市值8%，但A股市致凤面表资只占12%，反观日本，股票市值只占全球5%，但日股市致凤面表资能够占到1/3，其他一些占全球市值更幼的国度，表资占比好多都在15%以上，所以整体来讲，表资对中国权利的配置比例还是显著偏低的；

我们还能够看到，中国各个中游行业增长值占全球的比重均匀在30%左右，但中国中游公司的市值在全球只能占到13%；另表，蓬勃国度的重要股指，海表收入占比能够达到6、7成，而中国的中证800、中游造作，海表收入占比只能达到2、3成，后面他们可能让一让，我们可能上一上。

这是我们讲的第二部门，输赢定于中游，讲的是一个去年起头、两三年维度的判断。去年我们年报的标题叫春水向中游，想讲的是中游可能是景气宇最好的，今年我们讲输赢定于中游，是想表白中游在美伊的催化下，已经造成了一个战术性质的器材，今年上半年供需它的平衡度上的切实是太快了，已经成为了尺度的输赢手。

五、流动性拐点趋近：央行的天平

第三部门，我们谈一下面前半年的事，也就是流动性拐点的趋近。

首先，当下贱动性到底有多宽松？我们从银行和非银两个维度来看：

银行有多松？一是“低”：DR007自2023年央行新行长上任以来，第一次低于政策利率差不多有两个月；二是“稳”：DR007的90天滚动尺度差，在从前十年以来的最低位。所以我们看到银行不缺钱，超储非？碓，开年同业存单净融资都是负的，注明银行不缺钱，都用不着发存单。

非银有多松？我们看到了空前强烈的存款搬场：3月份中东的变动没有导致本钱市场发急、也没有打断存款搬场，各人看到中国资产的韧性之后，反而出现了更强的参加周到，我们看到非银存款从前12月动态加总已经达到汗青新高了，比2015、16年空转时辰的峰值、2024年“926”时的峰值都要高。非银存款性质上衡量的是待配资金，所以它和整个 A 股的买卖量关系极度好，我们看到这两个月A股拔估值，买卖量很活跃，和非银存款的趋向是齐全一致的。

所以我们能够说，当下贱动性已经极度松了。

这种松带来了什么呢？债市的部门杠杆率指标就要达到汗青关键阈值了，这里我们看两个杠杆率：

第一个，用套利视角、也就是期限错配视角去看，R001和银行间质押式回购的比值已经上到汗青90%分位数了。也就是下面这张图的蓝线，过往每次到90%，都能触及央行对空转的关注，进而带来流动性的转向。

第二个，用借钱买债的视角去看，红线，也就是托管数据（托管量/（托管量-正回购））还在10%左右、比力低的分位数，这和汗青上红蓝线往往一路去摸汗青阈值是有差距的。

这里的原因，我们揣摩是去年下半年股票已经牛了，各人也都知路债券的机遇没那么大了，所以今年固然流动性非？硭，但各人对债券的参加就像放鞭炮一样，都很幼心。

所以才出现了借钱买债的杠杆率很低，但期限错配的杠杆率已经逼近极值了，由于资金端太稳了，这时辰各人都想着通过期限错配来套利。

一个汗青经验，是央行只有一路头谈空转，往往都能带来流动性的拐点和债市的调整，复盘来看没错过，都能看到后面或许3~4个月，债券利率进入到一个调整状态。

那么此刻两个杠杆率指标分化，一个触及阈值了，央行有没有观察到？我们以为央行已经观察到了，这是为什么我们起头喊这个概想、提醒各人关注央行态度已经有所微调。

3、4月份以来MLF缩量，这些操作我们就不提了。

5月份以来的情况，越发真实一些：

一是在5月11日央行颁布的《2026年第一季度中国钱币政策执行汇报》傍边，央行明确去掉了降息降准（将“矫捷高效使用降准降息等多种政策工具”调整为“矫捷使用多种钱币政策工具”），并明确暗示“疏导隔夜利率在政策利率水平左近运杏妆，对该当前相当于十几个 BP的利率上行空间；

二是5月18号《金融时报》（央行主管）的一篇文章中（马梅若：《业内人士：债券市场已成为央行宏观调控和政策传导的重要阵地》），提到“定价效能不及、杠杆风险仰面”。

所以，我们以为反映整个监管对资金利率持久偏低，蕴含一些空转风险的关注度是有升温的，已经触发了央行的关注。

因而，能够以为流动性根基上已经进入到了极度重要的拐点观察期。

那么我们是看央行收紧吗？也不是，是看回归平衡。央行的松紧，现实是渐进式的、图谱式的，你能够理解从“出格松-有点松-平衡-有点紧-出格紧”是一个陆续状态，我们能够把握的，是松紧天平双方的临界点：

松的临界点，是资金空转，不论你是处于稳经济还是什么其他的宽松主张，只有你的宽松带来了资金空转、带来了资产泡沫风险，都是达到松的天堑了。好比2020年4、5月份，即方便时经济还不是出格强劲，但由于空转很显著，央行就做了一些适应性调整，债券就起头跌了。

紧的临界点，是金融风险，要记住央行是双支柱，有宏观审慎的政策要求，若是紧到露出了金融机构的一些经营风险，那么可能就触达了紧的天堑。

所以当下的状态，我们感触有点触达松的天堑了，至少央行起头关注了。但和以往可能不太一样的是，这次债市的感情没有以往那么强烈。

所以，我们感触即便后面流动性从出格松回归平衡（政策疏导隔夜利率回到政策利率左近），债市的调整幅度可能也会比以往幼一些（以往动不动一调40个BP，这一轮可能20个BP就够了）。

那么，当下我们若是要关注资金利率颠簸，看什么指标？看同业存单，若是将来几个月看到同业存单慢慢回到了汗青运行中枢、逐步回归正常了，那么可能就是量变到质变——量变还只是表表态、说措辞，质变就是真的紧了。

以上就是整个我们对三大问题的汇报。

第一部门我们讲了3-5年维度，中美大的重构、大的转型，所谓旧尺难刻新舟，讲的是旧的步骤已经很难去描摹新的经济变动；

第二部门，我们讲了或许两三年维度，输赢定于中游，中游是关键的输赢手，由于从供需平衡度来看，消费可能有绝对收益、但可能没有相对收益，中游比下游、上游都要好；

第三部门，我们谈短期，将来两三个月、三四个月这个维度，流动性拐点是值得我们警惕和关注的，可能会带来肯定的颠簸。

六、瞻望下半年：重要资产走势会商

最后一部门，我们单一带一下我们对大类资产的见解：

从资配上来讲，股好于债，我们一向跟踪的股价夏普比，依然在汗青高分位数上（98%），由于利率最近又下行了一把、债券又贵回去了，就显得股票就更有性价比了，股好于债的趋向没有变。

股里面看，我们感触中游比下游消费好、比上游构筑资料好，根基上是这个排序；

宽基来看，我们以为创业板中游指数的成分更高，所以创业板可能会比其他宽基会更好；

债券，我们中性偏审慎，提醒关注流动性拐点；

人民币汇率，我们以为会和善回升，重要是出口当先指标还在向上，结汇基础就没问题。

美元，中期不看空。美国此刻整个科技和产业趋向还没有看到证伪，名义 GDP 增速也还比欧日重要钱币敌手方国度要高，所以还并没有到真正能去买卖去美元化的田地，所以我们还是感触将来一到两年，美元的中期韧性是不成低估的。2025年6月份我们就写了汇报，以为美元指数的急速下行实现了，就瞻望将来一到两年美元会中性偏强，到此刻我们依然维持这个概想。

以上我们讲了这么多，一段话总结一下：

对经济的总结，我们有四句话：

1、表需比内需好。

2、固定资产投资里面，设备购置比建安要好。

3、消费里面，服务比商品好；补助类的颠簸率会偏大，非补助类的广义必选消费，不变性已经比力好了。

4、出口里面，中央品和本钱品大幅好于消费品。

这是经济的特点，好的坏的极度明显，全都是分化的。

对于投资，我们也有四句话：

1、股比债好。

2、中游比消费好。

3、创业板比其他的宽基好。

4、中美汇率比其他国度的汇率好。

以上就是我们对于目前经济和投资的几个判断，再想一下k8凯发天生赢家标题，这就是我们今年花了一个多月功夫、依照年报甚至两年报的体量去实现的半年报钻研，今天借战术会的机遇，给新老伴侣们做一个深度汇报，也感激各位对我们钻研的持续关注。

祝各位下半年投资顺利，业绩长虹！

风险提醒：油价走势不确定性较大，美联储钱币政策不确定性较大，美伊矛盾超预期，钱币政策超预期，财政政策超预期，本钱市场的稳市政策超预期，供给侧鼎新思路发生调整，表需回落超预期

中新网银川5月13日电 (记者 李佩珊)记者13日从宁夏银川市获悉，在国度林业和草原局颁布的《特色生态游览地典型案例(第一批)》中，全国20个案例上榜，银川鸣翠湖国度湿地公园成功入选，成为宁夏湿地生态；び肷卫廊诤戏⒄沟谋旮，尽显“塞上湖城 大美银川”生态；び爰壑底删。

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