起源：湖北孝昌传递超市卸货猪肉被狗啃食作者： 李佩琪：

英伟达：群雄逼宫、AI“堵点” 生变，宇宙股也会 “幼失意”？

文 | 海豚投研

英伟达 (NVDA.O) 北京功夫 2026 年 5 月 21 日凌晨，美股盘后颁布 2027 财年第一季度财报（截至 2026 年 4 月），具体内容如下：

1.主题经营指标：英伟达总收入 816 亿美元，好于上调后的买方预期（780-800 亿美元），其中季度环比增长 135 亿美元，险些都来自于数据中心业务中 Blackwell 量产增长的带头
。

本季度毛利率为 74.9%，环比回落 0.1pct，根基切合市场预期（75%）
。随着 B300 量产爬坡，公司毛利率已经回升至 75% 左近
。

2.数据中心：本季度收入 752 亿美元，环比增量为 129 亿美元，重要是 B300 系列芯片交付上量，Blackwell 架构已成为覆盖所有客户类此外主导产品
。

公司本季度调整了披露口径，从原来细分的 “推算业务和网络业务” 调整成 “超大规？突Ш推渌瓶突А
。具体来看，本季度超大规？突杖 379 亿美元，环增 40 亿美元；其他云客户业务收入 374 亿美元，季度环增 89 亿美元，是公司收入增长的最大增量
。

在大型云厂商开启自研芯片的情况下，海豚君以为公司将数据中心收入从客户的角度拆分，重要是想凸显出公司在其他云（工业云及政企云）持续增长的能力
。

3.边缘推算业务：公司本季度将数据中心以表的业务全数整合入边缘推算业务，其中蕴含幼我电脑、游戏机、工作站、AI-RAN 基站、机械人和汽车等领域，不再单独披露业绩阐发
。

本季度边缘推算收入 64 亿美元，同比增长 29%
。游戏业务是边缘推算业务中最大的一项，本季度增长也重要来自于游戏业务增长的带头
。

4.利润：公司本季度主题经投机润 535 亿美元，同比增长 147%，重要受益于收入端的急剧增长和毛利率重回 75% 左近（去年同期毛利率 “闪崩”，是受 H20 禁令影响），本季度主题经投机润率也达到了 65%
。

5.下季度指引：公司预期 2027 财年第二季度（即 2Q26）收入 910 亿美元，环比增长 94 亿美元，指引中不含中国的数据中心算力营收，好于上调后的买方预期（890 亿美元）；下季度毛利率（GAAP）为 74.9%，环比吃旖，根基切合市场预期（74.8%）
。

海豚君整体概想：算力霸主，在被"性价比"围猎

老黄在 GTC 大会上再度上调了公司AI 业务的瞻望，预计数据中心业务在 2025-2027 年累计收入将达到 1 万亿美元（去年 GTC 大会给的是 5000 亿美元），市场对于公司在 2027 及 2028 财年的表显熹实并不不安
。因而短期财报的幼超预期，不会对公司股价带来显著的提振
。

当然，大厂本钱开支还在调高、AI 芯片市场中英伟达的市场份额也还在走高、英伟达在 Vera Rubin 规划中也给出更适配 Agentic 工作流的算力规划：

a.自研推理高低文内存平台（ICMS）来缓解 “内存墙” 的困扰;

b.引入 Groq 3 LPU 来加快 Decode（解码输出阶段）；

c. 利用自研 Vera CPU 来收受工作调度工作，从而实现效能的提升）

但英伟达的垄断溢价逐步减弱，把模型拆分成训练和推理两个阶段：在训练阶段中，英伟达依然拥有显著的优势；而在训练实现之后，推理阶段必要反复执行一样的推算，对 token 吞吐量、延长和成本更为在意，这也是各家大厂自研芯片想要代替的领域
。

尤其是推理从 Chatbox 走向 Agentic 推理还是当下 Harness 工程趋向，单纯算力瓶颈走弱，反而内存、CPU 等资产成为更火烧眉毛的瓶颈
。

也就是说英伟达的产品和系统级解决规划，依然代表着行业断崖式当先的存在，只是由于 AI 技术自身走到 “内存、CPU、衔接 + 性价比” 重要性和瓶颈更为凸起的时辰，推理算力上云厂商自身又有 “备胎” 规划可选的时辰，英伟达训练时期唯一份的壁垒和溢价力走弱了
。

当然，行业 Beta+Blackwell 放量，英伟达当下是毋容置疑的业绩开释期，股价天然会伴随 Blackwell 的出货量，以及下半年越发适配推理市场的 Vera Rubin 来拉起股价
。

若是 Vera Rubin 出货超预期，英伟达或许还有设想力，只是想让英伟达再像前两年一样，走估值和业绩的戴维斯双击已有些难题，26 年可能只有 EPS 的单条腿来支持股价
。

海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：

一、英伟达的业务情况

随着英伟达数据中心的持续增长，当前已经成为公司收入中最大的一项，占比达到了 9 成以上
。公司本季度对报表进行调整，将游戏、汽车等业务十足划入新的 “边缘推算” 业务之中，不再单独披露
。

具体业务来看：

1）数据中心业务：是当前最重要的关注点，其重要产品蕴含 Blackwell 算力芯片、InfiniBand 网络等，公司的主题客户是亚马逊、微软、谷歌等云服务大厂；

当前公司数据中心业务处于 Blackwell 产品周期中，主力产品是 B300/GB300
。随着下半年 Rubin 新品量产，公司的产品周期将从 Blackwell 系列切往 Rubin 系列
。

2）边缘推算业务：其中蕴含蕴含幼我电脑、游戏机、工作站、AI-RAN 基站、机械人和汽车等领域，各细分业务不再单独披露
。

在边缘推算业务中，游戏业务是最大的一项
。当前公司重要的产品是 RTX40 和 RTX50 系列，重要客户是游戏玩家和 PC 造作商等；

二、主题业绩指标：幼超市场预期

2.1 交易收入：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达公司实现营收 816 亿美元，同比增长 85%，好于上调后的买方预期（780-800 亿美元）
。公司本季度环比增长的 135 亿美元，险些都来自于数据中心业务及 Blackwell 系列量产爬坡的带头
。

瞻望下季度，公司给出了 910 亿美元的收入指引，环比增长 94 亿美元，好于上调后的买方预期（890 亿美元）
。公司下季度增长仍重要来自于 B300/GB300 的推动，而 Rubin 新品将在 2026 年三季度开启量产
。

2.2 毛利率（GAAP）：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达实现毛利率（GAAP）74.9%，根基切合市场预期（75%）
。去年同期公司毛利率的 “闪崩”，重要是受 H20 禁令的影响
。

对于下季度公司预期毛利率 (GAAP) 为 74.9%，环比吃旖，切合市场预期（74.8%）
。随着 Blackwell 量产爬坡，公司的毛利率已经重回 75% 左近
。

公司治理层在此前互换中提到，2027 财年的指标毛利率为 75%
。这在肯定水平上赐与了市场信念，但市场依然会忧郁 2027 财年之后毛利率滑坡的风险
。

三、主题业务进展：大厂之表的云客户，贡献了重要增量

在 AI Capex 的带头下，英伟达的数据中心业务（Compute+Networking）的收入占比已经超过 9 成
。其他业务的计算占比被挤压至一成以下，公司本季度将这些业务十足归入边缘推算业务中，不再单独披露
。

3.1 数据中心业务：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达数据中心业求实现营收 752 亿美元，同比增长 92%
。数据中心业务依然是公司的最大关注点，本季度增长重要是由 Blackwell 系列产品量产增长的带头，其中受加快推算和人为智能的推动
。

具体来看：①推算业务收入本季度为 600 亿美元左右，环比增长 87 亿美元，其中 B300 的出货增长贡献了最重要的增量；②网络业务收入本季度为 151 亿美元左右，环比增长 42 亿美元
。

当前云服务厂商依然是公司 AI 芯片的最大采办方，因而下游云厂商的本钱投入组成了公司数据中心业务增长的基础
。而结合四家公司（谷歌、Meta、微软和亚马逊）的治理层互换，海豚君预期四大厂商在 2026 年的本钱开支有望达到 7000 亿美元以上，同比增速靠近 80%，这也为公司 2027 财年的业绩高增长带来了保险
。

相迸宗下游的本钱开支，市场其实更关注自研 ASIC 等方面的竞争危险
。在当前 AI 芯片市场的主题玩家有英伟达、“谷歌 + 博通” 和 AMD，这三方根基占据了市场 90% 以上的份额
。由于大模型分为训练和推理两个阶段，固然英伟达 GPU 在训练阶段仍有显著优势，但在推理阶段对部门机能要求较低，而谷歌 TPU 等自研产品是更具 “性价比” 的选择
。

上游英伟达芯片的高毛利率，带走了产业链中的大量利润，这直接影响到了下游的经济性
。尤其是进入推理阶段后，市场对英伟达的依赖性出现大幅减弱，各家大厂都更有动力去自研芯片或追求 ASIC 等代替规划
。

在各家大厂纷纷自研芯片的情况下，英伟达本次调整了披露口径，来凸显公司在工业云及政企云的成长性
。

从客户层面来看：本季度超大规？突杖 379 亿美元，环增 40 亿美元；其他云客户业务收入 374 亿美元，季度环增 89 亿美元，是公司收入增长的最大增量
。

从近两个季度的阐发看，固然大厂在自研芯片，但公司在大厂之表的政企云及工业云等领域的增长是显著提速了，公司治理层也想展示出公司持续成长的能力
。

当前公司毛利率重回到了 75% 左近，若是后续市场竞争力（份额）下滑，会在肯定水平上对公司毛利率带来 “潜在的不利影响”
。此前公司治理层明确给出了 2027 财年的指标毛利率为 75%，维持在高位，但当前主流机构对公司 2028 财年及之后毛利率预期还是会下滑的
。

3.2 边缘推算业务：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达边缘推算业求实现营收 64 亿美元，同比增长 29%，重要是受公司游戏业务中 RTX50 等系列产品的出货带头
。

在数据中心业务占比提升至 9 成以上的情况下，其他业务重要性相对较低，公司本季度起头索性将其统一归在 “边缘推算” 大项之中，不再单独披露
。

在边缘推算业务中，游戏业务是最大的一项，在其中约莫占有 6-7 成
。固然当前 PC 及游戏市场相对低迷，但相迸宗 AMD 游戏业务 7.2 亿美元的季度收入，英伟达在游戏显卡市场仍拥有显著确当吓着势
。

四、重要财政指标：高增长的带头下，利润率稳步上行

4.1 主题经投机润率

2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达主题经投机润率为 65.6%，稳中有升，重要是受经营用度率降落的影响
。

从主题经投机润率的组成来分析，具体变动情况：

“主题经投机润率=毛利率 - 研发用度率 - 销售、行政等用度占比”

1）毛利率：本季度 74.9%，环比略降 0.1pct，维持在 75% 左近；

2）研发用度率：本季度 7.7%
。固然公司的研发投入环比提升 8 亿美元，但在收入急剧增长的影响下，研发用度率持续回落；

3）销售、行政等用度占比：在 Blackwell 产品周期中，公司当前的销售及治理等用度维持相对安稳，本季度在收入中占比降落至 1.6%
。

公司预计下季度经营用度指引的数值持续走高至 85 亿美元，结合收入指引看，下季度经营用度率将维持在 9.3% 左右
。

4.2 主题经投机润

2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达净利润 583 亿美元，同比增长 71%
。

由于净利润还受到非经营性项主张影响，海豚君相对更关注于公司的主题经投机润（毛利- 研发用度- 销售、行政等用度）
。公司本季度主题经投机润 535 亿美元，同比增长 147%
。主题经投机润率提升至 65.6%，重要受收入增长和毛利率回升的带头（去年同期 H20 禁令）
。

公司当前的业绩增长，重要受 Blackwell 产品周期的带头
。结合公司此前给出的数据中心业务瞻望，在 Rubin 新品从三季度开启量产的带头下，公司在 2027-2028 财年都将维持高增长的阐发
。