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卖内存的万亿狂欢，买内存的利润腰斩

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统一天，卖内存的万亿狂欢，买内存的利润腰斩。

作者：晓静

起源：腾讯科技（ID： qqtech ）

5月26日晚间同时发生了两件事。

幼米颁布2026年一季度财报。总营收991亿元，同比降落10.9%
；经调整净利润60.7亿元，同比暴跌43.1%。手机业务收入443亿，同比下滑12.5%，毛利率跌到10.1%，较去年同期削减2.3个百分点。

财报电话会上，幼米集团总裁卢伟冰说了一个数字：同版本内存价值相比去年同期飙升近4倍，一台12GB LPDDR5 + 512GB UFS配置的手机，光内存成本就多出约1500元。他说幼米“不会把内存涨价成本转嫁给消费者”，但同时也预测涨价周期将一连到2027年甚至2028年。为了活下去，幼米自动砍掉入门级机型，季度出货量跌到3380万台。

第二件事，美光科技单日暴涨超过19%，市值突破1万亿美元。瑞银把美光指标价从535美元直接提升到1625美元，一次性上调约204%，成为目前覆盖美光的46家券商中最高指标价。

几天前，花旗刚把美光指标价从425美元上调到840美元，汇丰也从750美元上调至1100美元
；忠丫芫妹挥性谕骋恢恢芷诠缮，定见如此统一。12个月前美光股价还不到110美元。一年之内涨了8倍。

统一天，卖内存的万亿狂欢，买内存的利润腰斩。

高盛在这场狂欢里表演了一个耐人寻味的角色。2025年12月，高盛给美光中性评级，指标价205美元。2026年一季度，高盛减持美光仓位近20%。

3月19日美光发家报当天，高盛把指标价从360美元调到400美元，但维持中性，并且此时股价已经远超400美元。而后美光一周暴涨40%，高盛精准踏空。

5月17日，高盛发了一份存储行业汇报，结论是“15年来最严重的供给欠缺”，上调存储行业整体评级。但对美光依然中性，指标价依然400美元。高盛这个另类，要么是这场狂欢中最后一个复苏的人，要么是踏空最惨的那个。

但这种强烈的吩扃，也值得去当真思虑。

为什么涨疯，

一个叫LTA的新故事？

瑞银分析师蒂莫西·阿尔库里5月26日的研报，主题论点是持久供货和谈（Long-Term Agreement，LTA）在从底子上扑灭存储行业的周期性。

存储芯片是半导体行衣凤最像大量商品的种类。DRAM和NAND的价值四十年来遵循一个凶残法规，涨两年、跌两年，价值坍塌从来没出缺席过。美光、三星、SK海力士三家公司的利润像心电图，市场从来不敢按“稳态盈利”给这些公司估值。四十年来，周期股或许的估值颠簸区间就是8到15倍市盈率。

▲图：美光财政数据心电图式颠簸

瑞银的故事是，这些公司的“周期魔咒”会被突破，背后的主角是“AI”。

微软、谷歌、亚马逊、Meta这些云厂商，为了在AI军备较量中锁定HBM和DDR5供给，起头自动和存储厂签3到5年的固定价值持久合同，并且带预付款。这些合同不是传统半导体行业那种“意向性”和谈，是有约束力的采购承诺，锁量、锁价、甚至锁晶圆产能。

▲图：大型科技公司AI本钱开支（2022—2026E）：四家计算2026年预计达7250亿美元。单家看，亚马逊2000亿、微软1900亿、Alphabet1900亿、Meta1450亿美元。2026数据为各公司截至4月29日的最新指引上限，微软口径为基于季度数据的日积年计算。

微软、谷歌4月被报路在与SK海力士洽谈DRAM三年长约，结构中蕴含预付定金。以前是厂商求客户下单，此刻是客户交定金锁产能。产业链的权势关系已经倒转了。

瑞银的模型测算显示，若是把LTA纳入美光盈利预测后，即便2029财年DRAM现货价值暴跌50%，美光整年每股盈利依然能维持100美元以上。LTA能够将DDR价值从周期顶点到谷底的颠簸幅度收窄约50%。到2027年，全行业DDR总比彪炳货量中20%到30%将被固定价值长协锁定。头部hyperscaler的DDR5采购中，60%到70%可能已经处于固定合同状态。

从估值体下反看，若是周期性隐没，存储股就不该按周期股估值，而该按基础设施公用事业估值，从8到15倍PE跳到20到30倍PE。

摩根大通5月中旬也发了类似结论的研报，标题直接接装LTA在扑灭存储行业周期性”
；ㄆ斓穆呒荋BM出产会挤占通常DRAM晶圆产能，导致通用存储也进入持久紧缺。

美光股价的暴涨迎来利润和估值系统切换的戴维斯双击。

此存储非彼存储

华尔街用“存储超等周期”讲的是一个统一的牛市叙事。但“存储”和“存储”齐全不一样。

2026年的存储市场出现出三层分化。

第一层是AI存储：HBM、服务器DDR5、企业级SSD。这里涨价、断货、长协锁产能同时发生。TrendForce预计，2026年二季度DRAM合约价环比上涨58%到63%，NAND Flash合约价上涨70%到75%
；铠侠也公开暗示，2026年产能已经根基售罄。这一层，是美光万亿市值的故事。

第二层是手机和嵌入式存储：移动DRAM和手机UFS。这里也涨价很凶。Counterpoint数据显示，2026年一季度DRAM价值环比上涨超过50%。TrendForce有关汇报显示，内存从前通常占手机BOM约10%到15%，此刻已升至30%到40%，低端机型压力更显著。

▲左图DRAM（内存）趋向：低端机涨幅最猛，从初期的低位一路攀升，到2026年Q2预测达到 35%
；高端机到 23%
；中端机到20%。虚线部门（Q1 2026 之后）为预测值。 右图NAND（闪存）趋向：所有价位在 2025 年前三季度根基安稳，但从Q4 2025起头急剧拉升。

幼米就处在这一层。它的疾苦是“AI抢走了产能，留给手机的少了，手机厂商必须为渣滓产能支付更高价值”。

原厂把产能优先级给了AI客户，手机厂商的合约采购没有太多选择。你要出货，就得按新的合约价买
；你不买，产线和新品节拍城市受影响。

第三层是PC零售现货：DDR5模组、消费级SSD。这里出现了反方向颠簸。TrendForce报路显示，3月底中国渠路32GB DDR5模组从靠近3000元人民币跌去500到1050元，部门清货价低至1950元
；Tom’s Hardware也写到，中国和海表零售市场部门DDR5产品从高点回落25%到30%。

但这重要是零售现货和合约采购之间的割裂。PC渠路有库存，能够甩卖
；手机厂商按合约采购，没有甩卖选项。

统一个“存储”行业，三层三个方向。这种分化的性质是，三家巨头存储厂在把晶圆产能从消费级转向AI。HBM出产挤占通常DRAM晶圆，企业级SSD挤占消费级NAND供给，留给手机和PC的产能变少。手机厂商由于必须出货，被迫接受涨价
；PC渠路由于库存充足，能够压价甩卖。

▲图片由AI辅助天生

美光们自动选择了把产能给更愿意付钱的AI客户。短期看，这是一次美丽的产品结构升级。但它也意味着美光在把退路封堵住，一旦AI需要放缓，产能不定能顺畅切回去。

美光财报显示从环比看，DRAM比彪炳货只增长中个位数，NAND比彪炳货只增长低个位数，增长重要来自ASP上涨。美光今天的故事，只是在“AI存储这个分支的极端紧缺”上。

美光把宝全押在了这个分支。

长协真的能够扑灭周期吗？

长协的逻辑看似牢固。在AI 的支出节拍下，存储芯片的供给弹性极低，HBM产能从规划到投产要18到24个月，并且出产HBM会挤占通用DRAM晶圆。云厂商签长协由于不安“AI项目延期”。

但长协扑灭周期性有一个前提：需要端不崩。

分歧机构对AI CapEx统计口径分歧，但方向一致：AI基础设施投资在从数千亿美元级别，冲向靠近万亿美元级别。按部门市场模型测算，这是一条年化靠近40%到50%的本钱开支曲线。

但是，物理世界不存在始终40%以上增长的器材。不必要AI泡沫分裂，只必要增速从45%降到20%，存储芯片的供需平衡就可能会在18个月内逆转。三家存储厂此刻都在疯狂扩产，美光2026财年CapEx 250亿美元，2027年再加100亿。

还有一件不得不正视的事件，当一家公司的收入增长齐全依赖价值弹性而非销量弹性时，故事就是脆弱的。美光的出货量只涨了4%到6%，营收增长196%重要还是靠涨价。价值能够涨也能够跌，并且跌起来比涨快得多。这也是周期性的性质。

让我们做一路单一的算术题。

美光当前市值1万亿美元。美光已把2026财年CapEx提高到超过250亿美元，并预计2027财年本钱开支持续显著增长，部门市场报路提到增量可能超过100亿美元。

美光2026财年二季度单季非GAAP净利润约140亿美元，单一年化约560亿美元，对应约18倍PE。若是把后续涨价和长协持续表推，PE还能被算到15倍高低。

看起来能够说“便宜”。但这个PE的分母是一个DDR4合同价15个月涨了10倍、HBM整年售罄、毛利率从36%跳到75%的超等周期顶部盈利。

用周期顶部的盈利乘以一个看起来“合理”的倍数，得出一个看起来“不贵”的估值，这正是周期股见顶时最经典的估值陷阱。

2000年的思科其时PE也“只佑妆60多倍，成立在营收陆续15个季度50%+增长的基础上。当增速从50%降到20%再到0%，EPS不用跌几多，股价就能够跌80%，由于倍数和盈利同时收缩。

从戴维斯双击到双杀。

汗青通知k8凯发天生赢家一件事是：在大量商品市场上，长协从来不是单方面面的“地板”。它在上行周期中
；ぢ蚍健⒈扇诵兄芷谥斜
；ぢ舴，但前提是双方都有能力和意愿履约。长协真正被必要的时刻，刚好是它最可能失效的时刻。

这不是在说美光肯定是泡沫。AI对算力和存储的需要可能真的是结构性的，LTA可能真的改写了行业规定，万亿市值可能只是起点。

但倒佧条华尔街同时喊出“这次不一样”的时辰，至少值得停下来问一句：上一次所有人都这么确定的时辰，后来怎么样了？

某种意思上讲，享受泡沫的狂欢能力赢利。

但是，思科花了约25年，到了今天的AI时期才重新越过互联网泡沫时期的收盘高点，而互联网的确已经扭转了所有。

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