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腾讯掉队，马化腾戳破真相，欧美69视频

出品｜虎嗅黄青春频路

作者｜贸易消费主笔黄青春

题图｜视觉中国

马化腾在股东大会上金句频出，成为解读腾讯新财报的最佳注脚
。

5 月 13 日，腾讯向市场递上 2026Q1 财报：营收同比增长 9.1% 达 1964.6 亿元，Non-IFRS 净利润同比增长 11% 达679 亿元，跑赢营收增速；毛利 1113 亿元，毛利率进一步提升至 57%
。

拎出几个亮点，微信及 WeChat 归并月活用户攀升至 14.32 亿，环比净增 1400 万；游戏业务季度流水创汗青新高，《和平精英》日均活跃用户突破 9000 万；告白业务增速重回 20%，成为行业增长最快的头部平台；Hy3 Preview 登顶 OpenRouter 全球大模型挪用周榜，WorkBuddy 日活傲居国内效能类 AI 智能体榜首
。

整体而言，腾讯根基面稳中向好、AI 产品密集落地，但本钱市场对腾讯的萧瑟，直观体此刻背离的股价上：自 1 月 633 港元高点跌至如今 460 港元，市值跌去近三分之一、蒸发超 1.5 万亿港元
。

从港股风向标沦为失宠的“老登”，所有问题源头都指向了 AI——眼看同业在 AI 赛路作为激进，腾讯温吞的性子让投资者焦虑不已，这种感情也直接传导至股东大会现场
。

财报当天，有投资者直接向马化腾抛出“腾讯 AI 是否落后”的敏感提问
。马化腾坦言，腾讯早期在 AI 领域的基础能力并不凸起，近年来通过人才建设、组织优化与内部培训持续补短板，如今已逐步驶入发展正规
。

马化腾还风趣地暗示：“原来一年前，我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，此刻感触站上去了，还坐不下去，还是但愿船速能快一点
。腾讯不定是业界最快抓住机缘的，但对峙走正确的路路，结合自身独有优势稳扎稳打，不能看着别人在何处做就轻易凌驾去、抢别人的地皮
。从前我们也抢过，但后来根基失败了
。”

这蹬宗揭短早期混元“中看不中用”：迷信基准测试跑分，落地到真实场景却履历欠安，就像着匆匆慌登了船，了局只混了张站票；因而，在被 AI 热浪裹挟确当下，腾讯依然维持定力，按自己的节拍推动战术
。

腾讯 AI 真落后了？

深刻分析财报数据不难发现，2026Q1 三大业务板块阐发可圈可点
。

首先，营销服务收入同比增长 20%达 382 亿元，增速较上季度提升 3 个百分点，成为本季度最大亮点
。

这背后，即便 Q1 大环境承压，腾讯告白 AIM + 智能投放矩阵依然赋能约 30% 告白主投放金额，视频号总用户使用时长同比增长 30%，微信幼店买卖额维持高速增长
。

其次，增值服务总收入同比增长 4%达 961 亿元
。其中，本土游戏收入同比增长 6% 至454 亿元，国际市场收入同比增长 13% 达188 亿元，《王者庆幸》《和平精英》《三角洲行动》三款长青游戏季度流水均创新高
。

值得一提的是，新游《洛克王国：世界》上线 9 天用户飙至 3000 万，首月 DAU 均值突破 1300 万，营收跻身移动端收入榜前十，腾讯长青游戏阵容已从 2022 年的 6 款增至如今的 15 款
。

不外，2026 年春节假期晚于 2025 年，Q1 部门收入将递延至 Q2 确认，若加上“藏”起来的递延收入，本土市场流水现实增速达双位数，相较 2025Q4 显著提速
。

最后，金融科技及企业服务收入同比增长 9%至 599 亿元
。其中，企业服务收入同比大增 20%，重要得益于两方面发力：一是 AI 景气周期推动云服务收入增长，二是微信幼店买卖额上升带头的商家技术服务费收入增长
。

与此同时，腾讯云继 2025 年实现规模盈利后，一季度持续维持高质量增长，国际业务收入同比增长超 40%
。

即便如此，本钱市场的忧郁仍未消散
。一个显著趋向是：腾讯营收增速从 2025Q1 的 14% 放缓至 2026Q1 的9%，市场不安主题业务增速疲软会掣肘 AI 投入
。

此表，市场等待腾讯向上突破、拿出一款“碾压同业、对标 GPT”的顶级旗舰，等待看到巨头拿出炸场的参数、震撼的行业跑分，而非精打细算的性价迸纂面向落地的工程化产品——这种市场等待与腾讯现实战术选择之间的错位，是表界产生生理落差的主题原因
。

不成否定，腾讯的确没有像竞对那样频仍颁布大参数模型、造作行业热点，但从财报数据与高管表态能看出，腾讯走的是一条先搭系统、再出产品的求实路线
。

2025 年 12 月，腾讯实现 AI 组织架构系统性重构：新设 AI Infra 部、AI Data 部和数据推算平台部，强化底层技术能力；重组混元大模型团队，引入大量顶尖 AI 钻研员和工程师
。

腾讯混元团队向虎嗅暗示，表界多是围观视角，难以体味这次技术重建之难——不仅要搭建全新的基础设施，还要更换整套训练范式，“险些等同于从零起头，重做一个大模型
。”

好在混元团队的技术重建已在2026Q1 得到了正向反馈
。腾讯总裁刘炽平在财报电话会上泄漏，混元 3.0 上线仅两周，就以 3.03 万亿 Token 的周挪用量登顶全球榜首；另据虎嗅相识，Hy3 Preview 大模型上线陆续三周登顶 OpenRouter 全球总榜，实现限免后，日挪用量、周挪用量仍稳居榜首，工具挪用、编程两大细分场景排名第一；Token 总挪用量超上一代模型 10 倍，在 WorkBuddy、CodeBuddy 等智能体利用中，有关挪用量增长超过 16.5 倍
。

与模型重建并行，腾讯还在季度内卯足劲，一股脑甩出十余款“龙虾”构玉成家桶：面向职场办公的 WorkBuddy 成为国内最受迎接的效能 AI 智能体；面向公共用户的 QClaw 公测 10 天用户破百万；企业版 ClawPro 已服务数百家头部客户
。与此同时，元宝、IMA、QQ 浏览器、搜狗输入法等存量产品也实现 AI 化升级，构建起覆盖 C 端、B 端全场景的 AI 产品矩阵
。

值得一提的是，腾讯 AI 投入的刻意在财报中展露无遗，甚至在加大 AI 投入布景下，主题盈利质量依然稳
。

2026Q1 腾讯本钱开支同比增长 16.2% 达 319.4 亿元，重要用于 AI 基础设施建设；

技术基础设施运营成本（不含折旧）同比飙升 58% 至 107 亿元，AI 有关设备折旧同比增长 46%；

销售用度同比大涨 44% 至 113 亿元，重要用于 AI 原生利用推广；

研发投入同比增长 19%达 225.4 亿元，重点投向 AI 人才和技术研发；

截至一季度末，腾讯员工同比增长近 5000 人，总数达到 114848 人，新增人员重要集中在游戏和 AI 有关岗位
。

其实，与部门大厂“重算力、轻利用”的投入模式分歧，腾讯的 AI 投入的确更正视实用性和性价比
。Hy3 Preview 总参数量为 295B、激活参数量为 21B，虽非行业参数最大的模型，但在推理、代码及智能体能力上位居国内一致参数规模模型前列
。

腾讯内部测试显示，在 CodeBuddy 和 WorkBuddy 中，Hy3 Preview 初次响应速度提升 54%，工作均匀实现功夫缩短 47%；在腾讯文档 AI PPT 职能中，天生成功率较上一代提升 20%
。

值得一提的是，财报颁布前，腾讯 AI 投入“三年万亿”的幼作文，一度让市场发急 AI 投入会吞噬利润，但2026Q1 腾讯调整后净利润同比增长11% ；若剔除新 AI 产品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 及 QClaw）的成本及开支影响，Non-IFRS 经投机润同比增长 17% 至 844 亿元
。

这刚好注明，AI 投入只会短期对利润造成肯定牵累，但主题业务的盈利能力依然强劲，足以消化有关成本，更重要的是，AI 已不再只是“吞金兽”，起头蜕造成拉动收入的新增长点
。

腾讯 AI 的底色

马化腾那句“不能看着别人在何处做，就轻易凌驾去抢别人的地皮”，戳破了 AI 行业的集体暴躁：不少大模型厂商将 AI 竞争异化为参数军备较量和流量炒作，为博眼球盲目跨界，最终陷入烧钱换声量、声量换不来营收的殒命循环，而腾讯 AI 战术的主题不是刷榜，更多聚焦于场景落地
。

腾讯混元大模型掌管人姚顺雨今年 1 月公开讲话时指出：“AI 上半场以模型训练为主题，厂商扎堆钻营参数规模与机能突破；下半场随着模型能力趋于成熟，竞争重心将转向工作界说、系统构建与评估系统——评估比训练更重要，AI 的主题价值需通过量化指标衡量现实解决问题的能力，而非单纯钻营模型跑分
。”

基于这一判断，腾鸭有盲目钻营更大参数的模型，而是先打造了一款性价比高、实用性强的 Hy3 Preview，急剧接入自身主题产品场景
。目前，该模型已利用于十余款腾讯主题产品，并通过腾讯云 Token Plan 面向行业和开发者盛开
。

据虎嗅相识，混元 3.0 在开发过程中，就与元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 等产品团队进行协同设计，确保模型能力可能急剧下沉到产品场景
。

虎嗅以为，技术与产品同频的战术，预防了两者脱节的行业通病，让 AI 能力可能急剧转化为用户价值和贸易价值；先落地、再迭代的模式，也让腾讯可能通过真实用户数据急剧优化模型，形成“产品使用 - 数据反馈 - 模型迭代”的良性循环
。

还有一个表界忽视的点在于，腾讯最主题的竞争力不在原创技术的单点突破，而是将复杂技术转化为公共可用产品的工程化能力——从 PC 互联网到移动互联网再到产业互联网，腾讯总能青出于蓝，靠的就是三点：

将无限复用的渠路势能转化为产品力；

依附数十亿用户的真实使用数据，成立行业最快的“反馈 - 建改”机造；

通过顶尖人才梯队与矫捷组织架构急剧补齐短板
。

在 AI 时期，上述三大主题竞争力依然合用
。

腾讯的底牌，是占有微信、QQ 两大国民级入口，覆盖 14 亿用户的全场景需要，这是任何其他 AI 公司瞠乎其后的生态优势
。

此前，市场曾忧郁独立 AI 利用会蚕食微信的入口优势，现实上 AI 正重构微信的能力天堑
。随着 QClaw 微信入口全面升级，微信不再止步于社交，而是成为覆盖社交、买卖、办公、内容消费的全场景 AI 入口
。将来，微信还将把幼法式代码逐步演变为 AI 智能体可使用的技术，让数十万幼法式开发者成为 AI 生态的参加者
。

马化腾明确暗示，微信 Agent 会一连幼法式的去中心化理想，两全中心化能力与去中心化分发，预防服务商被“短路化、渠路化”
。这种模式能吸引更多开发者参与，形成壮大的网络效应，让微信成为 AI 时期无可代替的超等入口
。

值得玩味的是，在全球科技巨头纷纷陷入 AI 烧钱焦虑、不惜断臂式裁员保投入确当下，腾讯却走出了一条罕见的盈利式投入路线：一壁加大 AI 投入，一壁维持强劲的盈利能力和现金流
。

2026Q1 腾讯本钱开支达 319.4 亿元，重要用于 AI 基础设施建设，但与此同时，自由现金流仍达到 567 亿元，同比增长 20%；期末现金净额 1469 亿元，环比增长 37%，单季净增约 400 亿元——这意味着，即便腾讯的 AI 投入再翻倍，主题业务产生的现金流也可能齐全覆盖
。

腾讯的底气源自主题业务的超强盈利能力：游戏业务作为“现金奶牛”，一季度本土市场流水实现双位数增长；告白业务增速重回 20%，且毛利率维持在 55% 的较高水平；金融科技业务也维持不变增长，贸易支付金额增速较上季加快
。

腾讯首席战术官詹姆斯?米歇尔暗示：“k8凯发天生赢家主题业务富有韧性并产生充足的现金流，为加大 AI 投入提供了支持，蕴含招募顶尖 AI 人才、升级 AI 基础设施
。”

并且，与硅谷科技公司通过大规模裁员为 AI 投入腾挪资金分歧，刘炽平明确表态，腾鸭有大裁员打算，“我们当前优先的指标是更快的内容产出和新增收入，而不是压缩成本
。若是收入上去、团队人数维持不变，利润率改善会天然跟上
。”

当然，算力欠缺仍是造约国内 AI 发展的最大瓶颈，也是市场忧郁腾讯 AI 增长碰壁的最大变数
。

对此，腾讯高管在电话会上坦言，腾讯云一向不足足够多的 GPU 资源，对获得更多收入和市场份额有影响；但今年下半年将会有更多国产芯片陆续投入使用，预计随着接下来国产 GPU 和 ASIC（专用集成电路）供给逐步开释，算力供给严重局面将得到缓解
。

总体来看，本钱市场的短期感情容易被热点与噪音左右，马化腾的“船漏水”论，揭示了大模型军备较量的性质：AI 不止于一场炫技，更关乎落地能力、工程化能力和生态协同能力的较量——当竞争真正进入拼落地、拼贸易化的下半场，腾讯的价值终将迎来市场重估
。

# 虎嗅贸易消费主笔黄青春、黄青春频路出品人，关注娱乐社交、游戏影音等多个领域，行业人士互换加微信：724051399，新闻线索亦可邮件至huangqingchun@huxiu.com

本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4858287.html?f=wyxwapp