郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

第一，利率反映旧经济，权利定价新经济。2026年以来，10年期国债收益率整体下行，从去岁暮的1.85%降至5月22日的1.75%。权利资产却整体上行，同期沪深300指数、万得全A指数、上证科创50指数较去年底涨幅别离为4.7%、10.0%、33.2%。理论上二者都是随着名义GDP走，但现实上近年以来却走势持续背离。

这背后的定价逻辑是什么？

我们理解利率性质上是间接融资的价值预期，它背后的主力是存量部门，即基建、地产等构筑业，以及其高低游的原资料和传统造作业。我们以“构筑业PMI”作为观测指标，其与10年期国债收益率走势根基吻合（图1）。构筑业中周期调整约莫是2021年下半年起头，目前至低位平台期，但尚未最终确认触底，利率在这一过程中定价的是间接融资部门的结构性收缩。

我们理解权利性质上是直接融资的预期折现，它背后的主力是增量部门，即近年的可再生能源、人为智能、具身智能等新兴行业。我们以“高技术造作业PMI”作为观测指标，其与沪深300指数走势根基吻合（图2）。若是我们以更拥有新经济代表性的推算机通讯电子行业的PPI观测，则其与上证科创50走势亦大体同步（图3）。这意味着股指在这一过程中定价的重要也不是总量周期，而是直接融资的新经济部门的结构性扩张。

单一来讲，利率和权利资产走势背离背后，是中国经济尚在进行中的新旧动能转换。这一结构的并行在肯定意思上亦放大了权利资产的定价弹性，即存量部门融资需要收敛带来资金机遇成本降落，从而提供了一个有利的宏观流动性环境。

从上述框架理解，利率走势背后是中国经济的资产负债表调整。构筑业什么时辰触底对意识利率中期地位来说比力关键。政治局会议部署“六张网”，明确了新老基建结合这一政策新思路，我们估计基建的中期底部将会确认；但地产的底部尚待进一步形成，逻辑上必要看到全国口径的房价指数环比转正、投资同比握别负增长。结合基建和地产，在前期汇报《广义构筑业的中期调整是否实现》中，我们估计“2026年下半年-2027年上半年这个时段可能会形成一个广义底部区域，这一点有待于后续观察确认”。

从上述框架理解，股票走势背后是中国经济的利润表重建。每一轮新产业线索出来，市场会追随产业趋向、供求关系、行业景气宇等变动进行动态定价。从康波周期的视角来看，目前我们可能处于第六轮技术革命引领的新一轮周期前段。经验上产业周期不会线性推动，而是出现出分歧的阶段和产业轮次，金融市场也会随之反映，先在设想空间打开时充分定价，后在产业供求清澈后回归理性。从从前几年来看，对可再生能源产业的集中定价是第一波脉冲（2020-2021），目前进行中的对全球AI算力建设的集中定价是第二波脉冲（2025-2026）。

第二，全球资产新旧经济定价分化收敛，科技内部轮动扩散，传统经济板块因地缘缓和而有所回暖。油价先扬后抑，后半周调整显著，23日晚原油暗盘价值跳水[1]；美债利率冲高回落。“油价-美债利率-美元」佚有关，“国内玄色-中债利率」佚有关。A股显露独立性，电子领涨，能化消费落后。

一是全球股市宽度上升，新旧板块齐涨。美股七姐妹分化收跌，但费城半导体、罗素2000、医疗、公用事业、地产广谱回暖。传统行业含量较高的欧股与AI含量更高的日韩股共振上涨。我们假造的大类资产轮动指数周均改观吃旖于133次。MSCI蓬勃市场上涨1.29%，新兴市场上涨1.17%。受周初地缘严重，后半周缓和影响，美股三大指先抑后扬，震荡收涨，市场宽度显著回升，路指当先。纳指、标普、路指录得0.45%、0.88%、2.13%。标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）升至滚动三年的-1.52倍尺度差（上周为-1.87倍）。标普500恐贪指数降至40.73。但VIX、VVIX指数均幼幅回落，别离至16.70%、91.16%。

结构上，（1）标普行业中医疗(3.3%)、公共(3.3%)、房地产(3.0%)行业领涨，通讯(-1.9%)承压，KWEB ETF(-4.5%)疲软。（2）英伟达、谷歌以-4.43%、-3.48%领跌。美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周跌1.15%。苹果以2.86%领涨。（3）芯片股相对韧性，屡次反弹收复跌幅。费城半导体指数周涨5.30%。（4）利率敏感板块罗素2000指数(幼盘股)上涨2.72%。

欧日均由跌转涨。地缘缓和与加息充分定价后，欧洲经济“滞胀”忧郁降温，欧洲宽基STOXX600周涨2.71%，德国DAX指数周涨3.92%，英国富时100周涨2.66%。日韩股市与美股联动更高，日经225上涨3.14%，韩国KOSPI综合指数周涨4.73%。

二是全球股商有关性降落，油价反馈地缘反复，黄金定价利率预期，有色反映供需拉锯，玄色反映国内传统经济。受美伊大势反复影响，布油期货活跃合约周跌5.24%收于103.54美元/桶。原油隐含颠簸率反复震荡至75.97%；平鹪夥晗质道剩═IPS持续升至2.16%）与美元（DXY持续幼升至99.33）双重压造，伦敦金现周跌0.48%收于4506.15美元/盎司左近；流动性更敏感的伦敦银现周跌3.68%至75.84美元/盎司，金银比幼幅回升，但仍维持在常态区间（至59.4）。技术视角下，黄金隐波维持23.86%（上周26.34%），只管仍高于自1968年以来的中位数（15.9%），但已经显著脱离汗青极致区间。交投指标同样显示黄金维持“超卖”区间，COMEX黄金6日RSI收于33.78。

资金流动方面，国内黄金ETF转为净流出67.99亿元（上周为净流入1.30亿元）。全球黄金ETF SPDR持有幼幅净流出2.57吨。此表，伦敦金欧美亚盘时段走势重新分化，亚盘本周跌幅更猛，一改此前韧性阐发；稹⒙捉稹⑴鸨鹄肴茏怕1.38%、0.48%、0.31%。最新国内沪金溢价倒算黄金采办力至6.8479，金价隐含的汇率和善升值预期。2026年开年至今，现货黄金YTD至4.60%，而白银YTD至5.35%。

铜价高位震荡，先抑后扬，加息预期与地缘缓和拉锯影响需要端，矿端严重，TC加工用度低于-100美元/干吨形成底部支持。南华沪铜指数上涨0.17%、伦铜LME3个月期货回升0.67%，收于13635.00美元/吨；纽约期铜活跃合约收涨1.33%。其余内需定价商品涨跌互现，玄色系整体处于“成本支持”与“需要尚待启动”的博弈阶段，螺纹冈熠货着落2.4%，南华综合周跌1.1%，南华工业周跌1.4%。

三是全球国债建复，美债利率冲顶回落，30Y盘中触及5.18%后收于5.07%；欧债建复，美元维吃飓强，日元维吃欤软，离岸人民币升破6.80关口。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周涨0.31%。本周Warsh就职、美国4月CPI、PPI数据均超预期，26年内加息预期升温，美联储理事沃勒暗示，美联储不应再开释降息信号。5月23日CME预测，美联储加息时点提前至2026年10月（此前为2026年12月）。

美债VIX（MOVE指数）录得78.43%，周中曾冲高至86.07%。10年、30年美债收益率冲高后徘徊，全周下行3BP、5BP至4.56%、5.07%。30年期盘中一度触及5.18%，为2007年6月以来最高。TIPS现实收益率升至2.16%。欧洲国债收益率全线降落，其中英债急剧建复，30Y回落至5.57%。欧、德、英、法、意超长债利率别离下行4.2BP、5BP、27.7BP、12.8BP、15.2BP。日本国债抛压犹存，利率高位徘徊，30年期收益率回到4%关口内至3.94%，10年期升至2.75%。

美元指数维持99.33水平，周涨0.07%，美元兑欧元震荡上行0.18%，美元兑日元上行0.25%，收于159.2。

日元徘徊于过问关口，投契净空头头寸仍在累积，近三周别离增长9.4万张、7.5万张、6.1万张。日元颠簸率至8.45%，套息性价比（美日利差/日元隐波）维持0.32水平，两者变动较幼，全球套息买卖活动指数维持在274.6一线。USDCNH周跌0.26%至6.797，USDCNY周跌0.15%至6.795，离岸人民币突破6.8关口。

四是中国资产走出肯定独立性，A股新经济“设想力充分定价」佚在扩散期，市场颠簸上升，总体行业轮动降落但科技内部轮动加快，“TMT-盈利”拥挤度一高一低极致分化，电子领涨，能化消费落后。万得全A周涨0.04%，而10年国债利率下行1.39BP至1.75%。5月国内股债滚动12个月负有关性维持在-0.1左近。MSCI中国（美元）周跌2.40%。恒指、恒科别离着落1.37%、1.45%。中概股代表纳斯达克中国金龙周跌4.79%。

名义GDP边际幼幅放缓，而“总体权利估值”维持前值，“估值偏离度”持续兑现安全垫。截至5月22日，全A市盈率收于24.24倍。“万得全A P/E-名义GDP增速”升至1.78倍尺度差（从前两周为1.67、1.93倍），汗青+2倍尺度差为估值约束的极致位。

总量上，（1）A股量能维持高位，日均成交额3.0万亿元，周环比-9.63%。（2）融资余额冲顶回落，但仍维持2.9万亿量级；融资买入占比维持在9.89%。（3）在“科技内部轮动显著+AI算力向上游资料扩散”的带头下，全A市场宽杜仔所回升，但科技内部看宽度收窄。截至5月22日，全A市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 -指数距52周高点跌幅）处于滚动三年的0.16倍尺度差（上周为-0.45倍）；指数成分股中各成分股超过股票自身240日均线的占比为47.00%（上周为51.88%）。而创业板指市场宽度降至-1.46倍尺度差（上周-1.23倍）？拼50市场宽度降至-1.80倍尺度差（上周-1.71倍）。（4）全A集中度维持高位，AI有关板块仍虹吸资金。A股成交额前5%的个股成交额占全数A股比重回落至45.85%（上周为45.23%），处于92.0%汗青分位。（5）全A轮动速度持续下行，我们假造的申万二级行业轮动速度提醒行业排名周均改观频次至5007次（上周为5070次）。（6）全A颠簸率上升，股债颠簸差扩张，滚动1月的现实颠簸率(HV)上升至17.7%（上周为15.2%）。股债年化颠簸率比值升至19.14倍（上周为18.88倍）。

结构上，（1）成长全面占优，价值承压。国证成长、价值录得0.1%、-2.1%。中证2000、中证1000、中证500、上证50别离录得0.0%、0.1%、1.5%、-1.2%。深证成指、沪深300别离录得0.2%、-0.3%。（2）科创50收涨5.6%，创业板指上涨0.2 %，TMT申万大类风格上3.2%。硬科技内部出现扩散态势。光通讯指数、半导体设备指数、PCB(中信)、消费电子主题指数、机械人指数别离周涨0.5%、6.6%、12.4%、9.19%、1.12%。（3）中证盈利回踩2.38%，拥挤度降至汗青极低位。全周仅科技录的正收益（1.9%），金融（-1.9%）、消费（-2.8%）、周期（-1.2%）、不变（-2.3%）风格普跌。TMT与盈利的成交占比之差持续上行至2.28倍尺度差（上周1.38倍）。（4）更具体行业层面，全周跌多涨少，超八成着落，仅电子、构筑资料、机械设备、综合、电力设录得正收益。其中，电子、建材、机械别离领涨6.6%、2.6%、1.9%。农牧、石化别离录得-4.7%、-6.3%。医药持续表显旖平，申万医药行业周跌-2.4%。

第三，海表方面，一是FOMC四月会议纪要内容较预期更偏鹰派。纪要显示“无数”（majority）委员以为若通胀持续高于2%则可能必要“肯定水平的政策收紧”。二是沃什周五正式就任美联储主席[2]，特朗普录用沃什的初衷是推动降息，但伊朗战争推升能源成本布景下，沃什上任即面对是否必要逆转此前降息通路的政策蹊径。三是据新华社报路[3]，特朗普23日下午在社交媒体发文，称美国与伊朗已根基谈成一份和谈，有待美伊双方及有关伊斯兰国度最终敲定，和谈内容蕴含盛开霍尔木兹海峡。

一是FOMC四月会议纪要内容较预期更偏鹰派。纪要显示“无数”（majority）委员以为若通胀持续高于2%则可能必要“肯定水平的政策收紧”（some policy firming），此表，“绝大无数”(vast majority)委员以为通胀回落所需功夫超出此前预期。

从投票情况看，“险些所佑妆委员支持维持联国基金利率在3.5%-3.75%不变。Governor Miran投下唯一否决票，主张降息25个基点。更值得关注的是，三位有投票权的FOMC委员——Hammack、Logan和Kashkari——以及“很多”(many)委员偏差于从会后申明中移除隐含的宽松偏差。

通胀远景方面，“绝大无数”(vast majority)委员以为通胀回落至2%的风险显著偏上行。“险些所佑妆(almost all)委员出格指出，中东矛盾的一连可能通过供给链中断、能源价值高企以及投入成本向其他价值的传导，对通胀形成“持续的上行压力”。不外，“大无数”(most)委员仍以为持久通胀预期“维持不变”。“少数”(a few)委员把稳到近期软件价值上涨对主题通胀贡献显著，但以为这“不定能很好地预测将来整体通胀走势”。

就业市场方面，“大无数”(most)委员以为近期劳动力数据“企稳”，但同时也指出就业面对下行风险，原因蕴含不确定性上升、AI利用加快、就业增长高度集中于少数行业以及劳动力流动率偏低。美联储工作人员预计GDP增速将在将来几年幼幅超过潜在水平，部门受益于宽松的金融前提和AI有关本钱支出。工作人员对今年通胀的预测“高于”三月会议，但仍预计通胀将在今年下半年放缓，至明年底“靠近2%”。纪要颁布后，市场对年底联国基金利率的隐含预期大体未变，此前因油价着落已有所回落。

二是沃什周五正式就任美联储主席[4]，Trump录用沃什的初衷是推动降息，但伊朗战争推升能源成本布景下，利率基金利率期货市场已根基排除年内降息概率。沃什上任即面对是否必要逆转此前降息通路的政策蹊径。

宏观布景方面，沃什接任处于通胀上行与长端利率攀升的双重压力交汇点。伊朗战争导致能源价值维持高位；AI本钱开支周期则从供给侧效能提升转化为短期需要拉动，两条通胀传导蹊径同时激活。这意味着此前支持降息预期的两个前提——通胀回落和劳动力市场降温——均在脱离基准情景。

白宫的政策叙事与市场定价之间存在显著吩扃。财政部长Bessent将当前通胀定性为临时性供给冲击（“Nothing is more transient than a supply shock”），预计在一至两次偏高的通胀数据之后价值压力将自行缓解；NEC主任Hassett亦公开暗示年内降息仍有可能。然而长端美债收益率持续攀升，反映的不仅是通胀溢价的上建，更是对美联储钱币政策蹊径的重新定价。政治约束方面，本周出现边际变动。Trump在接受《华盛顿观察家报》采访时暗示会让沃什做他想做的事件（“I'm going to let him do what he wants to do” ）。

三是据新华社报路[5]，特朗普23日下午在社交媒体发文，称美国与伊朗已根基谈成一份和谈，有待美伊双方及有关伊斯兰国度最终敲定。和谈内容蕴含盛开霍尔木兹海峡。

特朗普暗示，他刚刚同沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、土耳其、埃及、约旦、巴林等国辅导人以及巴基斯坦陆军照拂长穆尼尔通电话，重要会商伊朗以及“与和平原谅备忘录有关的所有事宜”。他写路，“一项和谈已根基实现交涉，正待美国、伊朗以及上述列国最终敲定”，和谈最终事项和细节目在切磋中，不久将颁布。和谈的诸多内容蕴含盛开霍尔木兹海峡。

我们理解，若该和谈最终落地，霍尔木兹海峡通畅复原将直接缓解全球能源供给瓶颈，对当前Fed面对的通胀方程组成关键边际变量——能源成本回落将减弱“持续上行压力”的逻辑基础，也为沃什在不加息的前提下期待更无数据争取了政策空间。

第四，高频模型之下，猪价油价回踩，预计“PPI-CPI”剪刀差继4月转正后加快走扩，5月或至2个百分点，处于汗青以来70%分位左近，平减指数近2.0%。地产汽车销量本周均回踩、出口价量均强。经统计局颁布值调整后，4月GDP为4.0%，预计5月现实GDP为4.33%；4-5月名义GDP别离为5.5%、6.3%。

预计2026年5月工增为4.63%，基数优势幼幅打开。出口运价指数涨势维持，对美运量同比扩张。同比视角，出产开工无数上行，高炉开工、地炼开工、焦化开工、石油沥青开工上行，转为下行的是汽车半钢胎开工，一连下行的是汽车全钢胎开工同比、PTA开工率。

出口方面，美西美东航路周环比0.5%、3.5%。北方国际集装箱运价指数(TCI)周环比4.5%（上周为5.2%）；港口集装箱吞吐量环比同比涨势均收敛（同比7.2%→3.7%）。5月18日-5月24日，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比至25.8%（上周为+2.49%）；SHtoLA世界集装箱指数同比陆续两周收敛，但仍维持正增5.88%（上周为7.05%）。中国进口原油运价指数周环比-0.86%（上周为-0.58%）。

预计5月社零同比0.32%，服务业出产指数为4.72%，两者均基数压力边际增长。5月1-17日乘用车厂家零售日均销量为3.1万辆、5.1万辆、3.9万辆，环比二次回落，同比降幅扩大。30城新房销售面积同环比均出现回踩。地铁客运量同比维持正区间，百城拥挤指数同比降幅收敛。此表，汗青数据显示，油价与作为名义值的社零呈正有关性。

预计5月CPI环比降至0.05%，同比持续升至1.45%。猪价油价共振回踩，但5月翘尾进一步扩大（0.5%→0.7%）仍组成支持。食品与交通计算新涨价为0.05%，其余准主题CPI环比参考季节性，为0.02%。

预计5月PPI环比为+0.26%，同比为3.50%。4-5月PPI基数优势持续扩大（-1.0%→-0.6%→-0.2%）。能化与金属均有所回踩，铜铝分化，动力煤环比吃旖。预计PPI周同比降至3.33%。生意社BPI指数5月以来涨幅收敛至0.28%，利用BPI建模提醒5月PPI至2.64%。

第五，狭义流动性持续收敛，DR001升至1.32%，公开市场操作加大投放；央行预报MLF操作净投放1000亿元，这批注前期操作净回笼、缴税、当局债发杏注缴准等成分已使银行系统流动性降至中性偏低水平，银行系统对中持久流动性需要有所升高，这一点可从本周银行同业存单净融资规模显著放量中得到验证。后续关注1Y Shibor、DR001等市场利率变动，若出现央行操作净投放+市场利率中枢不变/下行组合，则钱币政策态度偏积极，流动性将进入政策主导宽松的新阶段。

本周狭义流动性在上周基础上进一步收敛，钱币市场利率中枢进一步升高。DR001逐日升高，至5月22日升至1.32%，较5月15日上行5BP；DR007升至1.36%，较5月15日上行4BP。我们理解，这重要由于缴税、当局债缴款以及前期买断式逆回购陆续净回笼使银行系统的冗余流动性显著收敛；在削峰填谷的准则下，本周央行公开市场操作规Ｆ鹜废灾帕烤煌斗哦唐诹鞫岳炊猿迤揭质谐±噬。

从2023年以来的经验数据看，DR001在1.3%左近属于中等偏低水平，在信贷环比改善（5、6月信贷多强于4月,政治局会议要求推动重大项目开工）、跨境资金影响边际减弱（5-8月尾港股上市公司集中购汇分红阶段）的布景下，机构自觉式宽松的基础会进一步减弱，将来DR001会更多取决于央行政策态杜纂其工具操作情况。

5月22日央行预报5月25日发展MLF操作，规模为6000亿元，到期为5000亿元，净投放1000亿元，这是4月MLF、买断式逆回购操作以来初次净投放。它同样批瞩目前银行系统的冗余流动性已经亏损较多，流动性水位可能已降至中等偏低水平，这一点也能够从本周同业存单净融资规模显著放量中得到印证。

从过往经验看，随着央行公开市场操作、买断式逆回购/MLF等各项工具转向净投放，银行系统流动性水平降至偏低地位，市场利率（1Y shibor）多会止跌企稳或转向上行，少数例表是央行有着较强的稳增长稳市场稳预期意愿，市场利率会追随央行操作净投放放量而持续下行。

第六，5月12日-5月19日，基建水泥直供量同环比双降。百年构筑暗示[6]本周受降雨影响，基建需要幼幅回落。同期沥青开工率亦同步下探。4月财政数据显示收强支弱，通常公共收入中税收贡献度较前期显著提升，与PPI同比中枢回升有关；但支出端增速有所回落，或与前期支出节拍较快有关，截至4月的支出进度31.6%仍为近5年同期最快。5-6月财政支出节拍能否加快值得关注。

5月12日-5月19日，本周全国水泥出库量283.65万吨，环比降落2.68%，同比降落21.49%；基建水泥直供量172万吨，环比降落1.71%，同比降落10.42%。对此百年构筑暗示受降雨影响，基建需要幼幅回落，但相较房建市场，仍是主题支持。

[7]5月13日-5月19日，百年构筑调研国内506家混凝土搅拌站产能利用率为6.59%，周环比降落0.30个百分点；同比降落1.58个百分点。506家混凝土搅拌站发运量为131.99万方，周环比削减4.34%，同比削减19.37%。本轮调研期间，国内多地降雨再度增多，需要略有影响，表加目前回款不梦想，导致市场供需双弱。

[8]截至5月19日，本周百年构筑调研的样本构筑工地资金到位率为54.91%，周环比降落0.05个百分点，同比降落4个百分点。

第七，国度气象中心预计“5月进入厄尔尼诺状态，于夏秋季形成一次中等及以上强度的厄尔尼诺事务，并在秋冬季达到峰值，发生强厄尔尼诺事务的概率在增大”，关注其对重要影响：（1）高温气象带头电力需要，国度气象中心预测今夏全国最高用电负荷将达到16亿千瓦左右，“相当于多出一个河南省的用电负荷”；（2）空调等造冷家电需要增长，广发家用电器团队指出“当厄尔尼诺指数较高的功夫段，空调表销出货同比均有10%以上增长”[9]；（3）极端气象影响国际农产品，糖、棕榈油、橡胶、幼麦、咖啡等是重要受影响品类[10]；（4）上一轮超强厄尔尼诺事务（2014年10月至2016年4月）显示，厄尔尼诺带来的异常气象对铜、铝蹬仔色金属开采和运输产生较大影响[11]。

5月22日，国度发改委召开5月份新闻颁布会[12]，“凭据国度气象中心预测，今年夏天全国大部门地域气温较终年同期偏高。综合研判，今夏全国最高用电负荷将达到16亿千瓦左右，较去年增长9000万千瓦左右，相当于多出一个河南省的用电负荷”。“将充分阐扬煤电油气运保险工作部际协调机造作用，会同有关方面扎实做好能源电力保供各项筹备工作。一是大力推动电源建设投产，1-4月，全国新增发电装机容量约1亿千瓦。二是加强电煤储蓄和水电蓄能，截至4月底，全国统调电厂存煤达到2亿吨左右、可用天数超过30天；水电蓄能超过800亿千瓦时，处于汗青较好水平。三是推动电力、电煤中持久合同高比例签约和有效履约，夯实能源中持久合同保供稳价‘压舱石’作用。四是做好跨省跨区电力互济工作，必要时将做好应急调度，通过全国统一电力市场加强供需调节，提升全国整体保供能力。五是扎实做好应急预案，针对部门供需平衡偏紧的省份，‘一省一策’造订应急预案。”

关于厄尔尼诺景象对粮食出产的影响，国度发改委称“夏粮是整年粮食出产的第一季，产量或许占整年粮食总产量的20%，占夏粮产量90%左右的冬幼麦，长势与终年根基吃旖，当前厄尔尼诺景象仍处在发展初期，冬幼麦灌浆期已根基实现，也就是说产量已经大体形成，预计异常气象不会对夏粮产量产生较大影响。”

据国度气象中心新闻，目前赤路中东升平洋海表温度出现升高趋向，预计5月进入厄尔尼诺状态，于夏秋季形成一次中等及以上强度的厄尔尼诺事务，并在秋冬季达到峰值，发生强厄尔尼诺事务的概率在增大。暴雨洪涝、形象干旱、高温热浪是今年汛期气象异常的重要阐发。[13]

1951年以来共发生22次厄尔尼诺事务，其中有3次为超强级别（1次强事务，8次中等事务，10次弱事务）。别离是1982年4月至1983年6月，海水温度比终年偏高的峰值为2.7℃；1997年4月至1998年4月，峰值为2.7℃；2014年10月至2016年4月，峰值2.8℃，这也是迄今强度最高的一次厄尔尼诺事务。[14]

第八，生意社BPI指数回踩。工业品方面，原油价值先上后下，化工、有色系商品回踩；内盘大量商品无数收跌，仅玻璃价值收涨；新兴造作业方面，多晶硅、六氟磷酸锂偏强运行；消费品方面，猪肉价值持稳，鸡蛋价值进一步上行；以ICPI为代表的非食品项价值有所回落。

截至5月22日，生意社BPI指数录得1082点，较5月15日读数回落0.7%。美伊和谈仍陷僵持阶段，能源、化工板块周环比别离录得0.3%、-0.5%；地缘风险溢价推升全球利率中枢，有色板块周环比着落1.7%。据生意社价值监测，2026年第20周(5.18-5.22)大量商品价值涨跌榜中能源板块环比上升的商品共2种，涨幅前2的商品别离为燃料油(0.83%)、石脑油(0.71%)。

2026年第20周(5.18-5.22)大量商品价值涨跌榜中化工板块环比上升的商品共39种，其中涨幅5%以上的商品共6种，占该板块被监测商品数的1.8%；涨幅前3的商品别离为氨基磺酸(12.00%)、盐酸(10.00%)、磷酸氢二钠(8.70%)。2026年第20周(5.18-5.22)大量商品价值涨跌榜中有色板块环比上升的商品共8种，涨幅前3的商品别离为白银(1.94%)、锡(1.50%)、铅(1.41%)。

内盘工业品价值无数收跌，仅玻璃价值收涨。截至5月22日，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比别离录得0%、-0.2%、-3.8%、5.0%。截至5月22日，中国水泥价值指数降至年内低点的95.04点，周环比回落0.5%（前值-0.3%）。

新兴造作业领域价值涨跌互现，多晶硅、六氟磷酸锂、DXI指数收涨。截至5月22日，碳酸锂期货价录得175520元/吨，周环比回落7.7%；六氟磷酸锂价值、多晶硅期货价周环比别离录得13.2%、16.9%；存储芯片价值DXI指数周环比1.9%；中国稀土价值指数周环比-4.7%。

食品价值方面，截至5月22日，农业部猪肉均匀批发价录得14.80元/千克，周环比吃旖。28种重点监测蔬菜均匀批发价周环比-2.9%，6种重点监测水果均匀批发价周环比-2.0%，鸡蛋期货价周环比回升8.3%。

非食品项方面，清华大学ICPI总指数5月22日录得99.46点，周环比-0.27%（前值-0.3%）。其中穿着、居住、交统统讯分项回暖。

第九，国；嶙暄型贫骋淮笫谐〗ㄉ栌泄毓ぷ；国务院印发《关于奉行常住地提供根基公共服务的执行定见》；《稳岗扩容提质行动规划》明确18项具体行动推进高校毕业生、农夫工等重点群体就业创业；八部门结合印发《综合整治犯法跨境证券期货基金经营活动执行规划》；5月22日，发改委在5月份新闻颁布会详解“六张网”建设。

[15]5月21日，国务院总理李强主持召建国务院常务会议，钻研推动全国统一大市场建设有关工作；嵋橹赋，建设全国统一大市场是构建新发展格局、推动高质量发展的必要。近年来，全国统一大市场建设获得积极功效和重要进展，但仍需持续使劲、久久为功。要纵深推动有关造度建设，进一步美满产权；ぁ⑹谐∽既搿⑵秸赫⑸缁嵝庞、市场退出等造度，做到有章可循、有法可依。要纵深推动市场设施高尺度联通，通顺经济循环，有效降低全社会物流成本。要纵深推动重点领域市场统一，以点带面、点面结合，让人民和企业越发可感可及。要以更大力度买通卡点堵点，破除各类显性和隐性壁垒，充分开释市场活力和潜能。

[16]为奉行常住地提供根基公共服务，推进根基公共服务均等化水平显著提升，有力支持深刻执行以报答本的新型城镇化战术，国务院日前印发《关于奉行常住地提供根基公共服务的执行定见》。《定见》提出，要加强随迁子女教育保险，坚韧提升使命教育阶段随迁子女就读公办学位比例，推动将随迁子女纳入常住地学前教育、高中阶段教育公共服务领域。推动更多城市将不变就业居住的未落户常住人丁家庭纳入公租房保险领域，稳步推动矫捷就业人员参与住房公积金造度。全面取缔在就业地参与职工社会保险的户籍限度，疏导支持各类劳动者在就业地参与职工社会保险，健全农夫工、矫捷就业人员、新就业状态人员参与社会保险造度。加强常住地根基医疗保险，加力落实持居住证参与城乡居民根基医疗保险政策，加强异地就医直接结算治理服务。强化就业根基公共服务，按划定落实就业增援政策，做好未落户自主创业人员创业搀扶。逐步将未落户常住人丁纳入常住地儿童关爱、养老助老、社会救助、扶残助残等根基公共服务领域。

[17]国务院就业推进和劳动；すぷ鞲ǖ加鬃槿涨坝》ⅰ段雀诶┤萏嶂市卸婊，以推动高质量发展为指标，以执行就业优先战术为引领，以加强人力资源开发利用为主线，对峙优化供给和扩大需要双轮驱动，对峙有效市场和有为当局协同发力，对峙投资于物和投资于人缜密结合，美满政策搀扶，优化服务支持，全力推进高校毕业生、农夫工、退役武士等重点群体就业创业，持续推动就业质的有效提升和量的合理增长，强化居民增收、内需扩大、经济发展的良性循环。

[18]近日，经国务院赞成，中国证监会、工业和信息化部、公安部、中国人民银杏注市场监管总局、金融监管总局、国度网信办、国度表汇局等八部门结合印发《综合整治犯法跨境证券期货基金经营活动执行规划》。《整治规划》聚焦取缔犯法跨境证券期货基金经营活动，成立综合施策、标本兼治的长效机造，有利于净化本钱市场生态，保险本钱市场健全发展，也有利于疏导投资者通过合法渠路发展境表投资，；ね蹲收吆戏ㄈɡ。《整治规划》总体要求是经过2年集中整治，全面取缔境表证券期货基金经营机构（以下简称境表机构）犯法跨境经营活动，实现“坚定取缔犯法、稳妥算帐存量”的整治指标。

[19]5月22日上午，国度发展鼎新委进行5月份新闻颁布会。国度发展鼎新委政策钻研室副主任、委新闻讲话人李超出席颁布会，介绍近期国度发展鼎新委推动出台的系列政策文件以及六张网建设。李超指出: 各人都很关注“6张网”。除了刚才提到的“6张网”，综合立体交通设施、低空基础设施、“人为智能+”等基础设施、教育医疗等公共服务设施、消费基础设施等5个领域的基础设施建设也存在较大投资空间，这些重大基础设施网络共同组成了我们推动现代化建设的“硬支持”，有很强的牵引性和撬动性，从当前看，是深刻挖掘内需潜力的有力抓手，能够有效扩投资、稳增长；从长远看，是推动供需协同、联动升级的重要突破口，能够有力支持产业发展、服务苍生生涯、强化安全保险。同时，蕴含“6张网”在内各类基础设施不仅能单独成网，并且可能阐扬多网协同作用，推动现代化基础设施系统优化布局结构，推进集成融合，阐扬“1+1>2”的作用。

第十，谷歌推出Gemini 3.5系列模型，智能体Spark亮相；谷歌和黑石将合建AI云推算公司；阿里云颁发实现“芯片-云-模型-推理”全栈Agent化升级，同步推出全新AI产品官网“千问云”、搭载自研AI芯片真武M890的超节点服务器，以及最新旗舰模型Qwen3.7-Max。

[20]5月20日凌晨，一年一度的谷歌I/O大会开幕，依附谷歌复杂的生态系统，颁布会一次性颁布了数十个产品更新。这次大会的主题主题是“智能体Gemini时期”，重要的颁布也根基上萦绕于此——蕴含基座大说话模型Gemini 3.5 Flash、全模态世界模型Gemini Omni、对标OpenClaw（龙虾）的智能体产品Gemini Spark、AI搜索引入智能体、智能体治理平台Antigravity 2.0、智能眼镜等等。

[21]新华社转引《华尔街日报》报路，美国谷歌公司与黑石集团18日颁发共同创建人为智能(AI)云推算公司。这家合伙企业50亿美元的股权资正本自黑石集团，将使用谷歌自有芯片。这家合伙企业是谷歌迄今在自有芯片表销方面做出的最大规模尝试，可能加剧谷歌与美国芯片造作商英伟达的竞争。美国无数大型人为智能企业使用美国云推算公司“主题编织”提供的算力基础设施，而“主题编织”使用英伟达芯片。

[22]5 月 20 日， 2026 阿里云峰会在荆门开幕。当日，阿里云颁发实现 “ 芯片 - 云 - 模型 - 推理 ” 全栈 Agent 化升级，同步推出全新 AI 产品官网 “ 千问云 ” 、搭载自研 AI 芯片真武 M890 的超节点服务器，以及最新旗舰模型 Qwen3.7-Max 。阿里云颁发全面迈入 Agentic Cloud （智能代理云）时期，这是一次从底层芯片到上层模型、再到云产品状态的全栈重构。

风险提醒：高频预测模型构建基于汗青数据，可能在将来有较大经济冲击或者市场扭转时并没有很强的样本表超额成效；中东地缘政治大势升级、国内地产压力短期超预期等。

汇报作者，迎接探求：

一、宏观框架（郭磊） guolei@gf.com.cn

二、资产阐发（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

三、海表宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

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九、政策与鼎新（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

十、科技领域（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

[1]https://www.stcn.com/article/detail/3924117.html

[2]https://www.wsj.com/economy/central-banking/trump-fed-chair-warsh-interest-rates-fbd8664a

[3]https://finance.sina.com.cn/roll/2026-05-24/doc-inhyxwhw4739864.shtml

[4]https://www.wsj.com/economy/central-banking/trump-fed-chair-warsh-interest-rates-fbd8664a

[5]https://finance.sina.com.cn/roll/2026-05-24/doc-inhyxwhw4739864.shtml

[6]https://m.100njz.com/a/26052014/929F6B69593ECF24_abc.html?gl_from=weixin&managerId=223516

[7]https://m.100njz.com/a/26052013/00D7C88F563B08C8_abc.html?gl_from=weixin&managerId=223516

[8]https://m.100njz.com/a/26052013/33DB97B641CE3657_abc.html?gl_from=weixin&managerId=223516，同比为凭据去年同期数据推算。

[9]详见汇报《厄尔尼诺发生概率较高，关注下半年空调出口弹性》

[10]https://www.cma.gov.cn/2011xwzx/2011xqxxw/2011xqxyw/201605/t20160504_310543.html

[11]https://www.cma.gov.cn/2011xwzx/2011xqxxw/2011xqxyw/201605/t20160504_310543.html

[12]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/202605xwfbh/

[13]http://nm.cma.gov.cn/xwzx/mtjj/202604/t20260430_7765814.html

[14]http://www.qxkp.net/fzjz/ssqx/202605/t20260519_7800020.html

[15]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202605/content_7069868.htm

[16]http://www.xinhuanet.com/politics/20260522/d3aa77eb0fa54e129206de043217efbb/c.html

[17]https://www.mohrss.gov.cn/SYrlzyhshbzb/jiuye/zcwj/202605/t20260518_576373.html

[18]http://finance.people.com.cn/n1/2026/0522/c1004-40725610.html

[19]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/202605xwfbh/wzsl/

[20]https://www.stcn.com/article/detail/3917686.html

[21]https://baijiahao.m.xxlwj.com/s?id=1865603199116478185&wfr=spider&for=pc

[22]https://baijiahao.m.xxlwj.com/s?id=1865714325644540121&wfr=spider&for=pc