文 | 华商韬略 李舒辰

2011年
，负债十几万亿韩元的海力士
，遭逢全球存储价值腰斩
，成为了多家银行的不良资产。

所有韩国财阀都回绝接盘
，以为这是一个半导体的无底洞。

直到SK集团会长崔泰源
，他决定买下这家公司。他说：“我赌的不是海力士。我赌的是——信息会成为下一个石油。”

十五年后
，这句话成真了。海力士的市值逼近一万亿美元
，年度利润有望达到1万亿人民币。

【01 被谩骂的资产】

2011年的海力士之所以烫手
，是有汗青渊源的。

1997年亚洲金融；
，让韩国当驹祓头推动产业整合
，也就是大财阀互换非主题业务
，每个行业只留一两家全球冠军。

在DRAM领域（电脑内存条、手机运行内存都属于这类）
，除了三星保留DRAM业务
，现代电子和LG半导体两家归并为海力士（Hynix）
，归现代集团所有。

归并在1999年实现
，但2000年互联网泡沫分裂
，DRAM价值暴跌75%
，海力士不仅严重吃亏
，并且它还继承了归并前的两家公司的债务
，加上并购贷款
，总债务超过15万亿韩元。

现代集团此时也陷入继承权奋斗
，海力士作为累赘被剥离出去
，以债转股方式被多家银行收受。

2002–2007年期间
，海力士屡次扭亏
，但每次刚回血就撞上半导体行业周期下行
，2008年更是迎来了金融；。

期间
，银行想把它卖掉
，可海力士作为韩国第三大出口企业
，没人等闲接得住
，几大财阀要么嫌估值高
，要么怕半导体周期。就这样拖了整整十年。

直到2011年
，主交易务是石油化工和电信的SK集团决定接办。

集团内部否决声不休。理由是海力士太烧钱了
，并且三星已是全球碾压式第一
，很难追上
，更何况当使佚值DRAM周期下行。

崔泰源决定赌一把。不外他跟银行谈前提
，要以新股增发的方式注资
，这意味着大部门钱是直接流入公司账户
，而不是债权银行。由于SK是唯一愿意具名的买家
，债权银行只能接受
，事实上后来银行保留的这部门股份飙升了数十倍。

2012年2月14日
，恋人节
，SK拿下海力士21.05%股权。

签约当晚
，崔泰源说：“我赌的不是海力士。我赌的是——信息会成为下一个石油。」剽句话其时听起来像子虚乌有。那时辰Facebook刚IPO
，苹果才颁布iPhone 4S
，云推算还在被会商是不是泡沫。但若是信息真的成为下一个石油
，就必然必要海量的存储介质来承载。

签约后那个夏天
，崔泰源搬到海力士总部
，和一百名主题员工一对一面谈
，每场一到两幼时。他只问三个问题：你在做什么
？这家公司哪里出了问题
？若是让你决定
，你想做什么
？

一位参与过面谈的工程师后来回顾：“那是我第一次感触
，这家公司也许还能活下去。”

在债权银行治理的从前十年
，海力士的本钱支出是被严格节造的
，终于银行的本能是稳重
，而不是风险投资
，因而多个芯片造作厂扩建项目被搁置。崔泰源接办后
，颁发将来十年投入46万亿韩元建三座芯片造作厂。

签约两周后
，2012年2月27日
，日本尔必达申请破产；。这是DRAM行业最后一家日系厂商
，也是全球第三大DRAM造作商。它的倒下让全球的DRAM供给收缩
，价值随之回升
，SK海力士昔时就扭亏为盈。

崔泰源后来率直：“若是尔必达晚倒两年
，海力士的现金流可能撑不到那时辰。我赌赢了
，但很大一部门是命运。”

【02 被三星羞辱】

2013年12月
，SK海力士颁布了全球首颗高带宽内存芯片HBM。

传统DRAM是一颗颗平铺在主板上
，所以数据要走很远的路。HBM则是把多颗DRAM垂直叠成一摞
，数据传输距离缩短
，并且通路数量也暴增
，带宽因而直接提升了一个量级。

这项技术其实源于2007年AMD内部启动的项目
，寻找合作同伴时
，三星看不上这种幼生意
，美光的技术储蓄又不及
，只有海力士愿意合作。2010年双方正式合作。

2013年12月
，海力士实现HBM开发。2015年6月
，AMD的Radeon R9 Fury X成为全球首款搭载HBM的GPU。

▲图源：半导体行业观察

不外此时的崔泰源在狱中
，2013年1月他被韩国检方以挪用公款罪告状
，判刑四年
，直到2015年8月才被朴槿惠特赦出狱。他在狱中就指令SK集团全力支持海力士持续投资HBM
，出狱后的第一件事不是回SK总部开颁布会
，而是直奔海力士工厂
，和HBM研发团队座谈。

2016年1月
，三星忽然颁发跳过第一代
，提前量产HBM2。它在架构上没有变
，只是用工程资源砸出来的成效
，让速度、堆叠层数、容量全数翻倍。

三个月后的2016年4月
，英伟达颁布第一颗专为AI推算优化的GPU——Tesla P100
，选用的是三星HBM2。

在黄仁勋颁发与三星合作时。一位海力士的员工后来回顾：“那一刻我感触
，我们花了七年功夫发现的器材
，被三星花一年功夫抢走了。”

之后的两年
，AMD、Intel的下一代GPU都换上了三星HBM2
，这些都与创造HBM的海力士无关。

HBM销售额加起来不够覆盖研发投入
，关于“HBM要不要持续做”的议题
，被列入SK董事会议题。否决的理由很充分
，终于HBM的全球年需要不到DRAM总量的1%
，而同样的研发资源投到移动DRAM或服务器DRAM
，回报立竿见影。

崔泰源支持持续做的理由近乎打赌：HBM是将来高机能推算的方向
，并且AI会起来（固然没人知路什么时辰）。

与此同时
，海力士内部奥秘推动一个叫MR-MUF的封装技术。

HBM把十几颗DRAM芯片堆叠
，会出现散热问题
，造成良率急剧降落。MR-MUF技术是先把所有芯片焊起来
，再用导热性极好的液态环氧树脂从缝隙填充进去
，这样不仅导热更好
，并且工艺步骤也更少。

全球只有日本NAMICS一家能不变供给这种液态环氧树脂
，而海力士偷偷和NAMICS签了持久独家供给和谈。

这件事其时没人在意。但五年后
，当全世界都必要HBM
，MR-MUF被证明是良率最高的封装规划
，而NAMICS的环氧树脂造成HBM战争的关键弹药时
，三星会发现
，他们想转用MR-MUF
，资料供给已经被锁死了。

【03 看不到了局的对峙】

2018年
，DRAM迎来周期顶点
，海力士全公司净利润超15万亿韩元
，不外此时HBM部门依然赔钱。

2019年DRAM价值暴跌
，公司总利润从15万亿断崖式跌到2万亿
，HBM部门的压力极度大。

但是三星送来了神助攻——遣散了HBM专门事业组。那时辰AI还约起来
，HBM全球年市场规模约15亿美元
，相对DRAM总盘子不到2%
，从财报上看
，HBM就是个吃亏单元。

海力士却选择持续押注HBM。

2019年8月
，海力士率先颁布HBM2E（是HBM2的机能强化版
，带宽提升约80%
，容量翻倍）。这是它被三星抢走HBM2份额后
，第一次夺回技术当先
，三星半年后才跟上
，从此海力士每一代HBM的量产功夫都当先三星半年到一年。

2020年
，公司起头重点投入新一代的MR-MUF封装技术
，后来成为HBM3、HBM3E量产的关键。

HBM团队从几百人扩张到上千人
，崔泰源亲自核准屡次研发预算追加。从财政上看
，这些投入是谬误的
，终于HBM单项收入始终不到公司总营收的5%。

2022年秋天
，硅谷科技股从岁首高点腰斩
，AI被普遍当作又一个被本钱市场吹起来的概想。

到了冬天
，DRAM价值再次暴跌。韩国财经媒体纷纷报路“半导体隆冬来临
，海力士警报”“DRAM价值腰斩
，三大厂减产”“AI泡沫幻灭
？高带宽内存需要依然疲软”。

只管此时海力士的市值约60万亿韩元
，已经比崔泰源接办时高了几倍
，但远未发作。

【04 一支谈天机械人的来临】

2022年11月30日
，OpenAI颁布了ChatGPT。那天SK海力士的股价毫无异常
，直到一个月后
，英伟达起头上涨。市场嗅到了什么。

2023年1月底
，ChatGPT月活破1亿。而后英伟达起头向海力士疯狂下HBM3订单。在那个功夫点
，HBM3不是更好的选择
，而是唯一的选择。

ChatGPT的大模型
，仅仅是存储模型权重就达到了350 GB（远超任何单颗GPU的内存容量）
，现实运行时的总内存需要更是达到权重的3–5倍。这个需要只有H100能满足
，而H100每颗要六到八颗HBM3仓库。

所以HBM3的需要曲线
，从平地直接拉成90度仰角。

此时三星的HBM团队2019年遣散了
，美光的HBM3得次年才有样品
，海力士是全球唯一能不变量产HBM3的公司。

那时辰DRAM行业整体还在吃亏周期
，但海力士光HBM一项利润
，就足以把整个公司从吃亏拉回盈利。

三星重启HBM团队
，但进展缓慢
，由于被海力士HBM团队偷偷打磨的MR-MUF封装技术以及独家供给的NAMICS资料给关闭了。2024年5月
，路透社独家报路：三星的HBM3和HBM3E因发热和功耗问题
，未能通过英伟达认证。这意味着三星将在AI黄金期的前两年被齐全锁在英伟达供给链之表。

直到2025年9月
，三星才在18个月反复尝试后通过12层HBM3E认证。

2024年4月
，黄仁勋问HBM4能不能提前六个月交付。崔泰源颔首。

2025年第一季度
，海力士的HBM全球份额约70%。2025年整年营衣符润47.21万亿韩元
，初次超过三星电子全集团的43.53万亿韩元。要知路
，三星电子是做手机、电视、家电、面板、晶圆代工的多元化巨头
，而海力士只做存储。

功夫进入2026
，所有变得更疯狂：海力士预计年利润超万亿人民币
，而公司市值如今则逼近万亿美元之巨。市值从13万亿韩元到靠近1万亿美元
，约90倍的增长
，海力士用了14年。

2026年1月
，崔泰源出版新书《超等动量》。书里最被引用的一句话是：“SK海力士必要比此刻大十倍。」剽意味着会超过当前苹果、英伟达、微软市值总和。

这话听起来像疯话。但十四年前
，他买海力士的决定
，听起来也是疯话。

此刻
，HBM的牌桌上的新敌手陆续入座了。而他的回应方式没变。持续投
，持续扩产
，持续加码。

2026年3月
，圣何塞SAP中心
，GTC keynote实现。记者围上来问崔泰源对将来的见解。他笑了笑
，说：

“我们才刚起头。”

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