起源：台民多党议员：台湾连棋子都不是作者： 赵新士：

又一家公司被AI干掉了

最近
，私募股权行业迎来了一笔惨烈的损失
，让美国的PE行业“残山剩水”都被牵扯其中
。

4月底
，驰名的专业PE机构Thoma Bravo
，正式将其持有的软件公司Medallia的股权移交给了以黑石、KKR、阿波罗全球资管及Antares Capital为首的债权人团
。

Medallia由此成为去年AI引发“SaaS末日发急”以来
，第一家被迫债务重组的大型软件公司
。2021年Thoma Bravo收购Medallia时破费了64亿美元（约440亿人民币）
，而此刻它的持股已全数清零
。黑石等为收购提供贷款的债权人固然接过了公司
，却也损失惨重
，由于他们远远收不回贷款
。

从去年以来
，整个华尔街就对私募信贷基金的“违约潮”极度管心
。Medallia的债务重组又往骆驼身上加上了一根稻草
。

64亿美元的投资被清零

Medallia 2001年缔造于旧金山
，是企业反馈治理工具（EFM）这一软件类此外开创先驱之一
。

它的两位首创人B?rge Hald与Amy Pressman
，均占有波士顿征询的布景
，专为《财富》500强企业提供战术建议
。在为顶级跨国公司提供征询的过程中
，他们观察到一个普遍存在的痛点：只管高管们口头上强调客户忠诚度的重要性
，但由于不足有效的技术工具来实时捉拿、分析一线客户反馈
，企业内部的决策往往与真实的客户履历严重脱节
。因而
，他们的设法是打造一套高效的系统来把“企业-客户关系”管起来
。

Medallia的第一个客户是某全球排名前五的酒店集团
。当使佚好碰上了“9.11”事务
，美国酒店业遭到覆灭性进攻
，这家酒店火急必要新的工具来建复受损的客户关系
。试用六个月后
，该酒店集团全面撤销了原来的传统调研系统
，接入Medallia的SaaS平台
，开启了履历治理实时化的先河
。

随后的二十年里
，Medallia成长为美国顶级的企业反馈治理工具平台公司
，红杉本钱连投了5轮将它奉上独角兽宝座
。2019年Medallia成功上市
，彼时它行业职位已固若金汤
，企业客户达565家
，均匀客单价超过50万美元
，《财富》评比的全球10大品牌中
，有7个都是其客户
。尤其是其高达126%净金额留存率
，意味着老客户还在不休扩大订阅
，即便不获取新客户能产生约两成业绩增长；

2021年7月
，Thoma Bravo颁发以64亿美元的全现金收购Medallia
，比它其时的市值溢价约20%
。全球的顶级PE机构们纷纷为这笔收购提供私募信贷支持
，黑石、阿波罗、KKR、Antares Capital
，以及Thoma Bravo自身的信贷基金
。

其时的Medallia还在高速扩张中
，Thoma Bravo的算盘很清澈
，那就是通过并购、产品升级让它再上一个台阶
。

被收购后的头两年
，Medallia的扩张顺风顺水
。2022年
，Medallia相继收购了Thunderhead、Mindful等公司
，从单纯的反馈网络工具
，升级为可能衔接客户旅程每个触点的“履历系统纪录”中心
。

所有看似在轨路上
，直到表部环境起头剧变
。

被AI挑下神坛

2024年之后
，先后发生的两件事
，让Medallia骤然从巅峰跌落
。

第一件事是加息
。随着无风险利率急剧从靠近0的水平上升到5%以上
，所有被PE基金并购的企业都面对陡增的利钱支出压力
，Medallia天然也不能幸免
。

第二件事
，是AI大模型的横空出世
，从底子上颠簸了SaaS行业的根基
。

跟好多SaaS公司一样
，Medallia的主题收入起源高度依赖“按席位计费”模式——企业采办软件授权
，给几多员工开明账号
，就付几多用度
。然而
，当AI能够自主处置大量正本必要人为执行的客户问题
。一家正本必要100名客服人员的企业
，此刻可能只需20名员工共同AI运作
。这意味着软件供给商可能失去高达80%的收入起源
。

Medallia对AI并非没有反映
，早在2023年就推出Athena AI应对挑战
，通过引入对话式分析和自动趋向发现来提升产品竞争力
。但市场上更轻量、更廉价的AI代替规划不休涌现
，让Medallia这种昂贵的企业级套件竞争压力越来越大
。

两大冲击叠加
，很快让Medallia的现金流彻底崩溃
。去年Medallia的EBITDA（息税折旧摊销前利润）仅为2亿美元左右
，而利钱支出却达3亿美元
。

在2021年收购的贷款和谈中
，蕴含了所谓的PIK（实物支付）条款
，允许公司在现金流严重时
，不以现金支付利钱
，而是将应酬利钱增长到贷款本金中
。这样的条款在PE的并购中很常见
，是一种矫捷的流动性治理工具
。

而在现金流严重的时辰
，PIK也让Medallia的债务像雪球通常越滚越大
，从初始的18亿美元膨胀到此刻的30亿美元
。

与此同时
，在AI的冲击下整个SaaS行业的估值水平大幅回落
。2021年时美国成熟SaaS公司的估值普遍在9倍P/S以上
，而此刻已经降到了6倍
。这也提升了Medallia持续融资的难度
。

终于
，Medallia在2025年底迎来了自己的生死大限
。PIK缓冲期正式实现
，Medallia必须起头以现金支付利钱
。而作为最大的债权人
，黑石索性利落的回绝了持续耽搁宽期限
。随后
，阿波罗、KKR、Antares等重要贷款人也迅速跟进
，结合要求Thoma Bravo发展重组交涉
。

最终
，Thoma Bravo彻底出局
，持有的所有股权被齐全清零
。30亿美元债务的大部门被转换为股权
，黑石等债主成为Medallia的新主人
。但这并不料味着黑石他们是赢家
。现实上
，在重组交涉之前
，黑石信贷基金（BCRED）已经将这笔投资的估值下调至面值的60%
，其它几个债主也进行了分歧幅度的下调
。

接下来
，黑石等新股东面对着让Medallia咸鱼翻身的艰巨工作
，若是做不到
，它们的损失还会持续扩大
。

PE行业已被带崩

在Medallia深陷困境之际
，整个美国SaaS行业已经陷入了“末日发急”
，连带着让私募信贷市场也望风披靡
，黑石等PE巨头的股价大幅跳水
。

除了Medallia之表
，近期还有多家PE基金收购的SaaS公司被爆出资金严重
。银湖本钱控股的Qualtrics是Medallia重要竞争敌手
，再融资也出了问题
，以摩根大通为首的银行团今年3月退出了它53亿美元的融资铺排
。Clearlake持有的Quest Software
，其债券价值已经跌至不及25美分的“破产价”
。

在这一轮AI海潮之前
，SaaS公司不变的时时性收入（ARR）被视为能够无限承载债务的“硬资产”
，吸引了大量的私募信贷基金向它们放贷
。据估计
，美国的私募信贷基金20%~30%的资金被投给了SaaS公司
。然而
，时时性收入性质上是对将来增长的折现
，当它的增长逻辑被AI颠覆之后
，这些债务就造成了无源之水
。

黑石最近披露的2026年Q1财报显示
，其私募信贷基金BCRED不良贷款率升至创纪录的2.4%
。财报颁布当日
，黑石的股价暴跌6%
。

其它PE机构的情况也差不多
。Medallia的债务重组
，让KKR的私募信贷基金的违约率突破了5.5%
。今年3月
，穆迪以业绩欠安为由将该基金评级下调至垃圾级
。

违约的顶峰可能还在后面
。从2015年到2025年
，美国PE机构收购了1900多家SaaS公司
，买卖总额超过4400亿美元
。到2028年
，其中约五分之一的债务必要进行再融资
。瑞银分析师在近期的钻研汇报中忠告
，“SaaS末日”可能使私募信贷2026年的违约率翻倍至9%至10%
。

由于对坏账的震惊
，前几年大热的私募信贷基金如今正遭到投资者的抛售
。黑石的BCRED基金在今年一季度录得了17亿美元的净流出
，赎回申请达7.9%
，大幅超过5%的上限
。