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起源：首席经济学家论坛

陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁
，中国首席经济学家论坛理事

人均奖金610万？

前几天
，一条新闻在国内社交媒体上宽泛传布。一家韩国芯片公司
，3.5万名员工
，预计人均奖金将达到610万人民币。

这家公司叫SK海力士。

数字自身必要稍加注明：610万是国际投行麦格理证券基于2027年盈利预测的推算——若海力士2027年营衣符润达到447万亿韩元
，按劳资和谈划定的“营衣符润10%用于员工分红”推算
，人均约12.9亿韩元
，折合人民币靠近610万元。海力士官方对此维持审慎
，暗示“业绩尚未确定
，奖金规模无法预测”。

但已经兑现的数字同样惊人：2026岁首
，海力士发放了2025年度绩效奖金
，总额4.72万亿韩元
，人均约65万人民币
，惠及整个正编员工。

新闻传开后
，韩国社交媒体上出现了一个谐谑说法：海力士员工工服
，已成为“相亲神器”。

海力士员工服在淘宝已经开售▼

其实
，三年前穿戴同样的员工服
，上“非诚勿扰”
，估计是全场灭灯。就是统一家公司
，三年前刚刚经历汗青最大吃亏。

2023年
，SK海力士吃亏约7.7万亿韩元
，创公司汗青最大年度吃亏。

2025年
，营衣符润47.2万亿韩元
，同比翻倍
，创汗青新高
，营衣符润率49%。

2026年一季度
，单季营衣符润37.6万亿韩元
，同比暴增405%
，营衣符润率72%
，超过台积电和美光
，成为半导体行衣符润率最高的公司之一。

统一家公司
，统一批工厂
，统一批工程师——三年
，从巨亏到创纪录盈利。

这就是半导体行业周期。

半导体的剧烈周期

半导体行业的周期性颠簸
，本原在于一个结构性错配。

需要是短周期的、弹性的——手机、电脑、汽车、服务器的需要
，随经济冷热、技术迭代迅速变动。

供给是长周期的、刚性的——建设一座现代晶圆厂
，从决策到量产通常必要三年以上。

台积电亚利桑那州的新厂
，2021年颁发
，预计最早2028年能力大规模量产。

台积电在亚利桑那州的新厂▼

晶圆厂的建设与调试耗时漫长
，产能无法对需要急剧响应。这个错配
，产生了一个反复演出的剧本：市场繁华→所有厂商同时扩产→三年后产能集中开释→价值崩塌→吃亏→削减本钱开支→数年后欠缺再来。

这个循环
，半导体行业已经经历了超过15次。

让颠簸越发极端的
，是供给链的“牛鞭效应”——当芯片紧缺
，下游客户超量囤货；一旦需要放缓
，终场采购、消化库存
，芯片厂感触到的需要下滑远比终端市场的真实着落剧烈得多。DRAM（动态随机存储器）由于高度商品化、无差距化
，是所有半导体种类中周期最极端的一类。

2017-2018的超等周期

2017年至2018年被业界公以为半导体行业的“超等周期”（Super Cycle）。这一周期的主题驱动力在于存储芯片（DRAM和NAND Flash）的发作式增长
，而SK海力士（SK Hynix）作为全球第二大DRAM厂商
，是这一波盈利的最大受益者之一。

2017年起头
，存储芯片的需要集中发作。智能手机中的旗舰手机内存（DRAM）从4GB向6GB、8GB逾越
，存储（NAND）向128GB甚至512GB遍及。与此同时
，亚马逊AWS、谷歌、微软及国内的阿里、腾讯大规模扩建数据中心
，对高机能服务器内存的需要呈指数级增长。又者2017年比特币暴涨带头了矿机需要
，极大地亏损了显存（GDDR）产能。

需要上升时期
，供给却受限。此使佚值2D NAND向3D NAND架构转型的技术阵痛期
，良率提升缓慢
，导致市场持久处于缺货状态
，价值陆续六个季度上涨。

因而
，在2017-2018年期间
，SK海力士的业绩能够用“恐怖”来形容。由于其业务结构中存储芯片占比极高
，价值上涨直接转化为利润。2018年收入40万亿韩币
，比2016年的17万亿
，增长135%。由于利润率从2016年的19%上升到52%
，其2018年利润总额21万亿韩币
，比2016年3万亿
，增长7倍。

利润率上升的原因
，是芯片的均匀售价（ASP）从2016年4季度起头陆续上涨6个季度。而DRAM在这次价值周期中上涨幅度远超汗青
，由于这个周期出现了新成分：

其一
，SK海力士与三星、美光形成了鼎足之势的局面。在2017-2018年间
，三家公司对扩产阐发得相对“克造”
，这种卖方市场的定价权让海力士的20nm和1Xnm工艺DRAM产品带来了巨大的现金流。

其二
，相比在DRAM领域的不变职位
，海力士在NAND领域曾一度落后。但在该周期内
，海力士成功研发并量产了72层 3D NAND
，缩幼了与三星的技术差距
，并成功切入高利润的 enterprise SSD（企业级固态硬盘）市场。

其三
，2018年
，由贝恩本钱牵头
，SK海力士参加的财团实现了对东芝存储（现铠侠 Kioxia）的收购。只管海力士仅持有约15%的股权
，但这不仅预防了竞争敌手获取东芝的技术
，也为海力士将来的存储疆域埋下了重要伏笔。

也就是在2018年
，SK海力士造订了HBM（高带宽内存）产品开发战术。这个系列产品从2025年起头大放异彩
，援手海力士获取了汗青从未设想的高利润率。

单一来说
，海力士在从前的半导体周期中
，试图在周期beta里面的寻找alpha。通过产品研发
，结合垄断
，获取不变利润。

然而
，alpha也是要被蕴含在beta里面。行业大周期
，还是最大的利润影响成分。2018年第四时度
，繁华戛然而止？獯婊
，智能手机销量增速放缓
，数据中心客户库存水平过高。产能开释
，随着3D NAND良率不变和各大厂商新厂投产
，市场从缺货迅速转为过剩。因而
，2018年底起头
，内存价值出现断崖式着落
，海力士的业绩随之在2019年进入了低谷。

也就是从2018年起头
，海力士尝试开发HBM高宽带内存。这种战术产品只管在2022-2023年遭逢短期打击
，海力士也没有烧毁
，终于在2025年大放异彩
，援试祗业获取汗青最高利润率。HBM并非通常DRAM商品。它技术门槛极高
，全球仅海力士、三星、美光三家可量产
，且与英伟达GPU深度绑定
，定价机造更靠近持久合约而非现货市场。海力士目前HBM市占率超50%
，且已进入HBM4量产阶段
，技术当先职位显著。

AI基建投资海啸般增长
，刺激了海力士的HBM订单排产到了2027年▼

2026年周期地位

指标一：DRAM价值涨幅与汗青峰值的比力

上一轮超等周期（2016年8月至2018年8月）
，DRAM均价累计上涨约165%。

本轮：迄今
，DRAM现货价值同比涨幅普遍超过两倍
，已超过上轮周期同期的涨幅水平。

这轮涨价中
，期货合约价值相对和善
，现货价值由于库存等原因上涨幅度很大
，但目前现货价值已经出现高位震荡
，起头消化此前由于发急而出现的非理性抢购成分。

指标二：海力士库存水位与客户备货状态

这是最直接反映当下供需松紧水平的实时指标。

目前海力士的HBM产能2026年已全数售罄
，部门DDR5产品以“零库存”状态交货
，2026年内存需要增速预计仍维持20%以上
，当前存货/营收比例低于10%。很显著
，此刻周期还在繁华高位持续。

指标三：海力士利润率与汗青峰值的比力

海力士利润对比▼

2026年一季度的利润率数据
，已全面突破2018年周期峰值时的水平。利润率超过汗青峰值
，意味着当前盈利状态已进入汗青无前例的区间。参照从前两次周期的经验
，海力士营衣符润率从峰值回落时
，速度往往远超市场预期——2018年峰值51%到2019/2020年均值12.9%
，一年内实现大幅回落。“均值回归”不是必然
，但值得警惕。

指标四：海力士市净率（P/B）与汗青区间的比力

海力士PB对比▼

海力士当前市净率是9.6倍
，五年来的最高点。仅仅四年之前
，海力士的市净率还只有0.8倍。其汗青市净率的中位数是1.8倍。市场对海力士将来的盈利能力预测极高
，因而支付了很高的溢价。

指标五：海力士在韩国股市中的市值占比

在从前的一年
，海力士的市值约莫增长9倍。目前8250亿美元
，合5.6万亿人民币。在上市企业中
，已经是世界第16大市值公司。

韩国两纪怆导体公司集团
，三星和SK
，在2025岁首
，只占了韩国股市的22.6%。到了今年5月
，这两家公司占了韩国股市的66%。韩国股市的三分之二就是两家公司！

韩国股市上市值排名第三的公司是现代汽车
，在指数中的权重只有5%！

这里有个有趣的
，韩国市场特有的景象。被允许的单一股票持仓上限。

韩国基金律例定
，基金持有单一股票权重不得超过10%。但是给了一个豁免Ｄ芄灰勒蘸鹑谕蹲市岚洳嫉拇忧叭鲈戮热ㄖ厥萁械髡。也就是这个协会定期颁布数据
，而后基金依照这个数据作为上限
，买入股票。韩国金融投资协会是在每个月月初颁布这个数据。

这个机造
，导致2026年韩国市场呈显戽异一幕。三星和海力士在月中股价大涨
，有些基金会不愿定立刻调高配置
，而是比及下个月初进行调整。若是投资者预计下个月月初三星和SK海力士的持仓上限会被提高
，那么散户们就会提前在月底买入三星和SK海力士。接着在月初
，持仓上限打开
，被动跟进的基金再买入。散户妥妥地割一下机构的“韭菜”。

不难看出
，这种机造在股价着落过程中也会造成放大器。一旦股价着落
，被允许的持仓上限降落
，若是有基金没有实时调整
，那么就要在月初投资协会颁布数据的时辰
，被动卖出。

人均600万奖金能不能实现

600万的人均奖金
，成立在2027年的公司预测利润基础上。若是可能实现
，意味着这轮半导体繁华周期给海力士的正面刺激
，将再持续两年。

我不相信。

半导体的周期从未隐没
，只是每一次的驱动成分分歧。这一轮由AI本钱开支驱动的内存超等周期
，在需要的真实性、供给的集中度上
，都与汗青有所分歧
，可能比汗青上任何一轮都走得更长。但再深的竞争壁垒
，再当先的技术
，再大的alpha
，都是时期大水中的或大或幼的浪花而已。