出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

编纂 | 丁萍

头图 | AI天生

从前两年，本钱市场出现了一个很有意思的景象：同样是深陷库存、价值和利润压力的周期行业，存储和白酒，却走向了齐全分歧的命运。

如今，一个是科技赛路确当红炸子鸡，海表闪迪上市一年多涨超40倍，国内的江波龙、德明利、兆易创新也不休创汗青新高；一个是消费赛路过气明星，今年中证白酒指数已经跌了快20个点。

导致将白酒和存储放一路比，有点登月碰瓷的感触。

当然，两者可比的，不是行业属性，而是都深受周期困扰。只是存储靠AI技术革命走出周期底部，而白酒就没这份幸运，或许率只能靠去库存慢慢建复，且还要消化上一轮信誉扩张、渠路金消融和资产化逻辑退潮后的后遗症。

所以，这篇并不是要会商白酒有没有机遇像存储一样暴涨，而是为什么有些周期，能被技术革命重新定价；而有些周期，却只能靠去金消融和去库存慢慢建复？

走出周期底部的动能

市场对存储的“周期震惊”不是凭空而来。从前30年，四次惨烈的崩盘，每一次都以“股价腰斩”为起点，以“公司破产、投资者血本无归”为终点。

第一次崩盘（1996-1997）：Windows 95激活PC市场，DRAM供不应求，全行业同时在建超过50条晶圆厂产线。1996年新产能集中开释，价值一年跌75%，两年跌85%。StreamLogic股价跌至0.03美元后退市；日本厂商全线溃退，NEC、日立、三菱被迫将DRAM业务剥离归并成“尔必达”，名字取自希腊语“但愿”，可见处境之绝望。

第二次崩盘（2008-2009）：Vista颁布点燃需要预期，台湾厂商2007年集体扩产。2008年金融；蚁吕，DRAM现货价值跌去九成。德国奇梦达破产，欧洲DRAM产业归零；日本尔必达挣扎至2012年，被美光以几千万美元贱卖。市场学到一课，存储行业的整合，是用破产推动的。投资破产公司，价值归零。

第三次崩盘（2018-2019）：数据中心初次成为DRAM主导驱动，市场高呼“云推算客户更理性，这是结构性需要”，各人感触这次不一样。了局美光DRAM价值跌30%，NAND跌44%，股价从64美元跌至20美元，跌幅近70%。市场记住，哪怕需要起源从PC换得手机、再换到数据中心，存储作为派生需要的属性没变？突Э车，存储立刻塌方。“这次不一样”每次都被证伪。

第四次崩盘（2022-2023）：消费电子需要衰退叠加库存高企，美光毛利率从近50%跌至-31.4%（卖一块亏三毛多），股价年内重挫近50%。三星、SK海力士、美光在最阴郁时刻集体颁发减产。

这四次崩盘，组成了市场刻在骨子里的“周期震惊”。美光在2018年周期顶部的远期PE也只有8.5倍。市场用30年的血泪教训学会了，存储的暴利不成持续，崩盘肯定会来。

但最近这次存储的超等周期，如同有点不一样。

需要端，AI改写了天花板。这轮存储建复不是通常补库存，而是真实的新增量。AI服务器单机DRAM用量是传统服务器的3-10倍。HBM成为大模型训练刚需，2025年产能全数售罄，2026年也根基被预约。

更深层的变动藏在需要结构里。闪迪CEO在2026年1月明确暗示：“2026年，数据中心将初次超过消费电子，成为NAND最大的市场。”

从前消费者买SD卡、U盘、固态硬盘，是自己在掏钱；从2026年起头，买单的主力造成了亚马逊、微软、谷歌、Meta等。存储的周期逻辑就变了，客户的采购周期更长、打算性更强、对价值颠簸的容忍度更高。

供给端，巨头学会了“结构性节造”。2026年DRAM行业本钱支出预计约613亿美元，同比增长仅14%，与市场需要增速形成巨大反差。同时，三大厂商将18%-28%的DRAM产能分配给HBM。HBM每颗亏损的晶圆面积相当于3-4颗通常DDR5，加上先进封装良率仅50%-60%，导致通用市场供给严重收缩。

这不是全面减产，而是结构性转产。固然新进入者在大举发力，新增产能将在2027-2028年开释，但届时可能是分层竞争，由于HBM的技术护城河比设想中深，砸钱也难急剧复造。

存储贸易模式在从“周期”走向“时时性收入”。好比闪迪签了5份多年期供货和谈，最低合同收入约420亿美元，金融担保超110亿美元，即便现货价值崩了，这些订单的出货量和最低收入有保险。存储周期的下限，在被抬高。

维度 从前 此刻 最大客户 幼我消费者（买PC、买手机） 云巨头（建数据中心） 采购周期 季度交涉、价值敏感 多年期和谈、供给优先 定价逻辑 现货市场颠簸 长协锁定+金融担保 贸易模式 周期性强 向时时性收入转型

存储这循环转，性质是技术革命创造真实供需缺口，进而改写了行业估值逻辑。

但，白酒不一样

存储的回转逻辑已经清澈。但白酒面对的是齐全分歧的剧本，它从前的“新增量”来自负用扩张，如今信誉退潮，只能面对旧需要的慢建复。

接下来，将用同样的框架拆解白酒：它的周期从何而来，此刻困在哪里，将来靠什么走出去。

2012-2016年是白酒行衣氟史上最深的一次回调，与当前局势最为靠近，政务需要作为名酒支柱一夜之间大幅萎缩。行业内除了茅台，险些全行业吃亏；清盘在上市白酒企业没有发生，但大量中幼酒企内容性破产，只是没佑装退视妆一说。

上一轮白酒走出底部的主题驱动力是从2014年底起头的信誉扩张，房地产财富效应、中产扩张、渠路金消融、高端酒资产化共同撑起那轮景气。

那几年，好多人买酒不只是为了喝，而是为了储值、渠路套利、社交资产、财富象征。高端酒（茅台、五粮液、国窖）的市占率持续提升，次高端（剑南春、汾酒等）随着扩容。市场主流叙事是“喝得少了，喝得好了”，整个板块结构升级。本钱市场上，白酒板块整体涨幅超过400%，远超同期消费板块均匀水平。

重要的是，消费升级的叙事，让市场相信白酒的成长是“线性向上”的，而非“周期颠簸”的。

这导致之前市场对白酒的定价逻辑是，永续增长、弱周期、消费升级、品牌护城河。茅台PE一度被拉到50倍以上，这在周期品中是不成设想的，那时市场相信“（高端）白酒能穿越周期”。

但眼下环境大为分歧。这一次固然“禁酒令”看似进攻在白酒消费中已微乎其微的政务需要，但当信誉扩张带着消费升级、渠路扩张等盈利隐没后，白酒又重新接受“商品逻辑”的检验。这也正是白酒这轮调整最深的处所，不是单纯卖不动，而是白酒库存在从资产重新变回商品。

从需要端来看，白酒的需要依然来自传统场景，商务、礼赠、宴席、社交。这些场景会建复、会分层、会颠簸，但不会像AI那样在短功夫内创造一轮行业级新增需要。固然都说年轻人到了肯定年纪就起头喝白酒，低度酒打开新市场，但不成否定的是，白酒整体需要天花板已然存在。

所以白酒没佑装需要革命”，它面对的是旧需要、旧渠路、旧价值系统的慢建复。

而新的渠路也扭转不了这点。i茅台、内容电商等新渠路，扭转的是利润分配方式和渠路层级，但无法创造行业级新增量。由于白酒卖的不只是“酒”，更是社交关系、礼赠系统、身份认同。茅台2026年Q1营收和净利回归正增长，但这是茅台的独个性，不是整个行业的将来。

而这次周期非但没有信誉扩张等表部助力，从前的“负债”还要清偿，这导致如今白酒要建复的，不只是需要，更是从前一轮资产化逻辑退潮后的秩序。

对比维度 存储周期 白酒周期 周期类型 造作业景气周期 消费需要周期 主题驱动 技术迭代+本钱开支 宏观收入预期+渠路库存 产品属性 尺度化、可代替、价值敏感 品牌化、文化属性、价值锚定 需要起源 全球科技产业（PC→手机→AI） 国内消费场景（商务+宴席+礼赠） 周期的“放大器” 供给端：扩产/减产的一致性行动 需要端：信誉扩张/收缩+渠路囤货/抛售 周期的“缓冲器” 格局固化后的供给纪律 品牌护城河+高端社交钱币属性 从前市场认知 强周期股，逃不出“过剩—涨价—再过剩” 弱周期股，消费升级+品牌壁垒可“穿越周期” 此刻市场认知 正被重估为“AI基础设施”（成长溢价） 正被确以为“强周期消费品”（估值降级）

从供给端来看，2025年全国规模以上白酒企业总产量同比下滑12.1%，但需要端萎缩得比产量缩减得更快。同时，固然中幼酒企退出了，龙头还在扩产（2024年前后好多上市酒企规划新增产能）。

即便如今全行业不再扩大产能，现有的存货也是压力。2025年19家上市白酒公司存货总额达1858.02亿元，同比增长近11%。更大的库存在渠路端，凭据《2025年中国白酒市场中期钻研汇报》，白酒行业均匀存货周转天数已达900天；58.1%的经销商暗示库存增长，超一半存在价值倒挂。

库存从“资产”变“负债”后，渠路的“自动囤货”造成“被动消化”，导致去库存周期被拉得更长。从而导致这轮白酒行业的“供给出清”不太顺畅。

这与存储形成了鲜明对照。存储过往的减产更为剧烈，去库存链条短，价值反映快。白酒的减产是“市场被动”的，去库存链条长，价值反映痴钝。

回覆开头的那个问题，存储周期和白酒周期当下的分歧阐发源于，性质上就是两个行业周期性质的差距，一个是供给侧的强周期，一个是需要侧的强周期，且白酒供给端出清更慢。

所以，白酒的建复注定比存储更慢、更钝、更依赖内生变量。它不再是一个靠表部催化剂就能腾飞的故事，而是一个必须一步步走通从库存到估值多个链条的慢变量建复。

维度 存储 白酒 周期方向 从“纯周期”向“成长周期”演进 从“弱周期”向“强周期”回归 驱动变动 新增量（AI）扭转了需要曲线 新增量（信誉扩张）退潮，旧需要回归 市场定价 从周期股（低PE）→AI基础设施（成长溢价） 从成长股（高PE）→强周期消费品（估值降级） 主题叙事 “这次不一样”——AI让周期被重估 “这次也一样”——白酒终于逃不出周期

这对投资者意味着，不能再等待一个“存储式的V型回转”，而必须接受一个更慢、更稳、更依赖现金流验证的建复剧本。

从前市场给白酒高估值，买的是三层溢价，消费升级、金融属性、成长确定性；此刻还能留下来的，更多是品牌壁垒、现金流、分红能力。参考国际成熟消费品巨头（适口可乐、帝亚吉欧）持久PE在18-22倍之间。当白酒除消费表的溢价隐没，估值中枢向20倍甚至更低回归是合理的参照系。

白酒若何周期回转？

2025年20家A股上市酒企总营收同比下滑18.6%，净利润下滑24.4%；到了2026年Q1，剔除茅台和五粮液后，其他酒企营收和利润仍别离下滑15.3%和22.8%，出清仍在持续。

正由于白酒的建复蹊径从去库存起头，2026年白酒行业的主题矛盾，已不是增长，而是在不崩盘的前提下，怎么把过往压在渠路中的存货，一点点消化掉。

为了验证这轮建复到底走到哪一步，能够把白酒周期拆成一条“六步链”。前四步，是行业内部的建复；后两步，则是市场对周期回转的最终确认。

第一步，看库存。目前据渠路新闻，高端中茅台是库存相对健全的，经销商库存已降至不及半个月；次高端和区域酒企库存已从从前6-12个月高位降至3-6个月，迎驾等公司的库存包袱根基出清。

第二步，看合同负债。合同负债性质上反映的是渠路对将来还能不能赢利的信念。茅台合同负债降落16.53%，更多是i茅台渠路切换带来的自动调整；但也有降幅超50%的，显著属于渠路“失血”。

第三步，看渠路结构。当下茅台通过i茅台不休减弱传统压货模式；汾酒自动优化经销商系统；五粮液仍较依赖传统打款链条；但好多从前高度依赖全国化压货扩张的模式的酒企还在慢慢调整。

第四步，看现金流。利润能够建饰，但现金流骗不了人。茅台经营现金流615亿元，五粮液297亿元，汾酒90亿元，注明渠路回款链条仍在关环；但亦有经营现金流变负的，这部门源于给渠路缓冲，但也注明酒企自身的建复链条还未走通。

只有前四步全数走通，行业才算真正从“止跌”进入“建复”。

但白酒周期回转，还必要两个更关键的表部确认信号。

第一个信号，是批价能否在淡季稳住。由于批价，尤其是茅台批价，性质上是整个白酒行业最主题的价值锚。上一轮周期中，茅台批价在2014年不变在800元区间后，整个板块才真正见底。

当然，批价企稳，最终又取决于宏观环境，商务活动复原、消费信念改善、PPI回暖，这些都不是酒企单方面面能决定的。

第二个信号，则是龙头能否率先企稳。茅台、汾酒这些龙头率先稳住库存、现金流和渠路系统后，市场才会重新给整个板块估值。上一轮周期里，茅台股价在2014岁首就提前见底，比行业整体早了靠近一年。

这一轮，其实同样如此。茅台多项指标都已经起头出现底部特点；汾酒则在自动调整中展示出肯定韧性。

当然，这轮周期后酒企间的排序也可能会有调整，这就要看各自的品牌力和战术前瞻性了。

茅台性质上已经造成一种不成代替的社交钱币；五粮液、国窖仍有高端职位，但存在代替关系；区域酒企则天然受限于认知天堑；至于弱势在消费收缩期，很容易被踢出采办清单。

茅台通过i茅台重构渠路系统，性质上是在自动“去压货化”；汾酒持续推动全国化与渠路下沉；五粮液、泸州老窖仍偏优化而非重构；洋河则还处在“疗伤阶段”。

所以白酒周期回转，只有这六步一步步走通，行业才算真正实现周期回转。

总结来看，存储赚的是技术稀缺的钱；白酒将来更可能赚的是确定性的钱，品牌、现金流，以及穿越周期的能力。本钱市场始终偏心稀缺，但确定性也会带来持久回报。

存储用了四轮崩盘，才换来今天的“分歧”；而白酒必要接受的现实则是：它在从一个高增长故事，造成一个看周期地位的价值资产。这不是降级，而是行业起头成熟。

本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4858891.html?f=wyxwapp