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算力产经第一平台

能源不再只是算力中心的成本项，而在成为出产 Token 的主题原料、基础设施底座与定价权起源。巴中时期显然意识到了这一点。

最近中美股市都在大炒算电协同。受被巴中时期关联方收购这一新闻的刺激，美股世纪互联（VNET）昨晚大涨25%！

AI 时期，最贵的资源表表看是 GPU，往深处看则是电。从前一年，国内本钱市场萦绕算力产业链的叙事层出不穷：从GPU 国产化到液冷技术突破，从算力租赁涨价到大模型推理落地，再到 “东数西算” 工程的持续推动。但真正决定智算中心能否实现可持续盈利的主题变量，从来不止服务器交付速度、客户签约率与机柜上架率，更在于一个更底层的产业逻辑：电力从哪里来，电价能否持久不变在低位，供电靠得住性若何保险，储能与智能调度能否把颠簸的算力负荷转化为可治理、可买卖、可金消融的资产。

正因如此，巴中时期关联方收购世纪互联的新闻才会迅速点燃市场感情。

布告显示，PJ Millennium I Limited 与 PJ Millennium II Limited 拟从山高控股旗下 Success Flow International Investment Limited 及 Choice Faith Group Holdings Limited 处，采办最多 650,424,192 股世纪互联 A 类通常股，买卖价值为每股 1.4486 美元，折合每 ADS 8.6914 美元。

本次买卖总对价最高约 9.42 亿美元，按 2026 年 5 月 13 日人民币兑美元汇率中央价6.8431推算，折合人民币约64.46 亿元；按当日在岸人民币收盘价 6.7946推算，折合人民币约 64.00 亿元。

两家买方均为 PJ Millennium Limited Partnership 的全资子公司，该合资企业的通常合资报答 Lochpine BG I GP Limited，布告明确将其界定为巴中时期的 “非控股、非并表关联方”。买卖实现后，买方计算最多持有世纪互联约 38.1%的股权，成为第一大股东。本次买卖预计于2026 年第四时度实现，尚需满足山高控股股东核准等交割前提。

这里必要注明的是，并非巴中时期直接管购世纪互联，而是巴中时期关联方拟接过山高控股手中的世纪互联第一大股东地位。

截至5月14日收盘，世纪互联（VNET.US）大涨25.00%，报11.28 美元/ 股，盘中最高触及12.00美元 / 股，成交量放大至 6404.8 万股，较前一买卖日增长近10倍。这反映出市场对于“巴中 + 算力” 组合的短期乐观预期。

但深算派更关切的是，巴中时期关联方入主世纪互联，到底是为了全面跨界算力租赁赛路，还是为储能业务寻找更高价值的利用场景？世纪互联到底是被低估的算力资产，还是背负繁重汗青包袱的传统IDC 平台？所谓 “算电协同”，到底是能源与算力深度融合的产业革命，还是又一轮本钱概想的包装？

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01巴中时期为何要“曲线收购”？

市场对于本次买卖最大误会，在于将其单一等同于 “巴中时期收购世纪互联”。

布告中的买卖主体界定极度清澈。买方为两家注册于境表的特殊主张公司，最终追忆至巴中时期的非控股、非并表关联方；卖方为山高控股全资占有的两家投资主体。

这一架构设计决定了买卖的两层主题寓意：

第一，从产业逻辑来看，市场齐全有理由将其视为巴中时期生态向算力基础设施延长的关键一步——无论是买卖规模、关联关系还是双方的业务协同方向，都指向了深度的产业合作。

第二，从财政与合规角度来看，不能直接将世纪互联纳入巴中时期的归并报表领域，也不能单一推导为巴中时期从此刻起就正式下场做算力租赁了。

巴中这样干，很可能是被这桩买卖牵累到上市公司。若是是直接并表收购，市场肯定会关注，巴中时期是否愿意承担并购世纪互联所带来的利润颠簸、360 亿元负债与每年超百亿元的本钱开支压力。

对于巴中这艘大船来说，世纪互联的体量还是太幼了。所以，另表一个更大的益处是，巴中时期通过非控股、非并表关联方的境表实体并购，对于世纪互联算力卡的获取、海表业务的拓展，城市越发顺畅。

近年来，巴中时期的业务天堑确切实急剧拓展，但从未脱离萦绕电池构建利用场景，萦绕场景构建生态节造力这一主题主线。从上游矿产资源、电池回收、关键资料，到中游换电、储能系统集成，再到下游商用车、船舶、低空经济与 AIDC 能源解决规划，所有布局都服务于一个指标：扩大电池的利用场景，提升全产业链的话语权。所有所有，都是在沿着“电芯—系统—场景—服务” 的链条稳步延长。

世纪互联，刚好卡在了这个链条的关键节点上。

它既不是电池企业，也不是储能企业，而是中国最早一批第三方DC运营商。它能给巴中时期带来的，是覆盖全国 30 多个城市的 50 余座数据中心、堆集多年的客户资源、成熟的数据中心运营经验、巨大的能源亏损场景，以及将来刷新为 AIDC 的潜在可能性。

换言之，巴中时期相中世纪互联，重要原因还是在于它能提供一个足够大、足够齐全的算电协同试验场。这才是本次买卖的真实起点。

值妥贴心的是，山高控股2023年入股世纪互联时的认购价仅为每股0.4597美元，计算投资2.99 亿美元。依照本次买卖价值推算，其持有的股权价值已升至 9.42亿美元，两年半功夫净赚6.43 亿美元，投资收益率高达215%。即便扣除资金成本与期间治理投入，这依然是一笔极为成功的财政投资。

02世纪互联是个“烂摊子”，没几多AIDC

分析世纪互联的资产质量，必须搞明显数据中心（IDC）与智算中心(AIDC)的区别。

IDC与AIDC是齐全分歧的两类基础设施，二者的主题差距体此刻算力密度、技术要求、盈利模式与估值逻辑上。

传统IDC重要承载云推算、互联网托管、企业 IT 系统及网络衔接等通用需要，性质更靠近IT 基础设施地产，主题竞争力在于区位、电力指标、网络接入与资产周转效能，单机柜功率通常只有5-8kW，以风冷技术为主。而AIDC（智算中心）面向大模型训练、推理与高机能推算场景，主题是高密度算力交付，单机柜功率可达30-80kW，必须配套液冷、直流供电与智能储能系统，技术门槛与盈利能力远高于传统 IDC。

PUE（电源使用效能），是衡量数据中心能效的主题指标，指数据中心总能耗与IT设备能耗的比值，数值越靠近1.0，注明能源利用效能越高，电费成本越低。传统风冷数据中心，能将PUE 做到1.3以内已属优良，但液冷智算中心的行业竞争已将PUE的基准线拉到了1.2以下。

世纪互联官方披露的数据显示，2025年公司不变运营数据中心的均匀年PUE 为 1.24，较2024年的1.27有所改善。这一数据在传统IDC领域属于中上水平，但在AIDC赛路已显著落后于头部企业 —— 滋润科技液冷AIDC 项目PUE可达 1.08-1.12，秦淮数据乌兰察布基地的均匀PUE为 1.10-1.13，万国数据新建液冷AIDC 的 PUE 也已降至1.12-1.15。

更关键的问题在于，世纪互联现有的产能结构存在很大问题，没几多AIDC。

凭据世纪互联2025年四时度及整年业绩汇报，截至2025年12月31 日，公司批发IDC业务投运容量为889MW，较2024年底的486MW大幅增长82.9%；客户使用容量为623MW，利用率为70.1%；在建容量为452MW；已签约总容量为 848MW，其中在建容量预签约156MW，预签约率为34.5%。零售IDC业务方面，公司投运机柜49,863个，客户使用机柜31,906个，利用率为64.0%。

世纪互联的资产体量的确重大，但也存在显著的结构性问题。必要出格注明的是，市场此前流传的“乌兰察布已建成上架AIDC约180MW、液冷机柜不及 50MW、在建容量约1.1GW” 等数据，未在世纪互联官方披露文件中得到明确验证。 那么，此刻估值最贵的AIDC，世纪互联有几多呢？公司并未披露，看来不多。

世纪互联的主题问题并不是没有资产，而是资产包袱繁重，资产不够好。

重资产行业最怕的不是没有收入，而是收入增长无法覆盖折旧、利钱与持续的本钱开支。2025年，世纪互联实现总净收入99.49 亿元，同比增长20.5%；其中IDC业务收入74.3亿元，同比增长28.5%；批发IDC收入34.6 亿元，同比增长77.4%，成为重要增长动力；零售IDC收入39.6 亿元，同比仅增长3.5%，增长根基滞碍。

但利润端的阐发有些糟糕。2025年，世纪互联净吃亏1.33 亿元，归属于通常股股东的净吃亏为2.57亿元；同期调整后EBITDA为29.78亿元，调整后EBITDA 率为29.9%，低于行业均匀35%以上的水平。

公司利润被巨额的折旧摊销与财政用度齐全吞噬——2025 年，公司折旧摊销用度约21.72 亿元，利钱支出约5.99 亿元，两项计算占交易总收入的 27.9%。

好资产这年初谁肯卖？这正是巴中时期关联方入主后必要解决的第一个难题：世纪互联是一张已经画满了传统 IDC 线条的旧图纸。它能否从传统IDC运营商转型为算电协同服务商，要取决于将来两到三年能否真正实现三件事：存量传统IDC 资产的盘活与证券化、新增项主张全面AIDC化、能源系统的深度重构。

03山高净赚40多亿表，市值还曾一度飙升！

从买卖了局来看，山高控股实现了堪称美满的财政退出。

2023年11月，山高控股旗下两家子公司向世纪互联计算投资2.99 亿美元，以每股0.4597 美元的价值获得了42.1% 的股权，成为第一大股东。其时市场普遍等待，山东高速集团作为省属大型国企，可能为世纪互联带来资金支持、资源背书与绿电协同能力，援试熹走出经营困境。然而，并没有。

两年半之后，山高控股以每股1.4486美元的价值将全数股权销售给巴中时期关联方，总对价最高达9.42 亿美元。2.99亿美元投入，9.42亿美元退出，净赚超过6亿美元，投资收益率高达215%。即便思考期间的资金成本、治理投入与市场颠簸，这依然是一笔回报率极高的财政投资。

但与之形成鲜明对比的是，山高控股对世纪互联的产业刷新难言成功。

山高控股入主后，曾大力炒作“绿色算力+清洁能源”的概想。2025 年 5 月，山东高速集团与华为签署战术合作和谈，宣称将共同打造 “绿色算力 + 清洁能源” 新发展模式。受此新闻刺激，山高控股股价在三个月内从5.5 港元 / 股暴涨至 18.95 港元/股，最高市值超过千亿港元。世纪互联作为山高控股旗下唯一的算力平台，成为这场概想炒作的主题载体。

但本钱故事终于无法覆盖根基面的虚弱。2025 年 9 月 19 日，香港证监会颁布布告，警示山高控股 “股权高度集中于少数股东”。布告显示，截至 2025 年 9 月 1 日，山高控股 92.46% 的股份集中于少数股东手中，仅7.54%由其他公家股东持有；公司股价从2025年 4 月 16 日的 5.82 港元升至2025 年 9 月 1 日的 17.09 港元，涨幅达 193.6%。监管提醒，在股权高度集中的情况下，少量成交即可导致股价大幅颠簸。

布告颁布当日，山高控股股价暴跌76%，市值蒸发超过900 亿港元，概想泡沫彻底分裂。但此时山高控股在世纪互联这笔投资上的收益已经锁定，选择在此时退出，无疑是最佳机遇。

2026年4月，山高控股布告李天章因工作调整辞任执行董事、董事会主席等职务，康建获委任为新任董事会主席。

深算派以为，山高时期世纪互联未能实现转型的主题原因，实现是由于能力错配。

山高控股性质上是山东高速集团重要的境表投融资与新兴产业控股平台，主题能力在于金融运作、本钱整合与资源获取。但数据中心尤其是AIDC，不是纯金融资产，而是技术密集型与运营密集型的重资产行业。它必要运营团队懂地皮审批、电力指标获取、土建工程、机电装置、网络接入，也要懂 GPU 集群部署、液冷技术、供配电系统优化、PUE 管控与持久运维，还要懂本钱开支节拍与资产证券化循环。

山高控股能以廉价买入世纪互联，也能通过概想炒作推高股价实现高价退出，但它不具备将世纪互联刷新为行业当先 AIDC 运营商的产业能力。在其治理期间，世纪互联的战术扭捏不定，重概想轻落地 —— 固然宣称要大力发展 AIDC，但 2024-2025 年的本钱开支重要用于传统 IDC 的扩建，液冷 AIDC 的投入不及总本钱开支的 20%，乌兰察布智算集群的现实建设进度也远低于市场预期。

这就是山高控股全身而退的真实寓意：它实现了本钱收益的最大化，却没有实现产业价值的重构。

04巴中时期的战术图谋

巴中时期关联方到底看中了世纪互联什么呢？

深算派以为，既不是世纪互联当下的利润，也不是传统IDC的机柜数量，而是三个主题价值：规；拇⒛芾贸【啊⑶腥胨懔Σ盗吹娜肟凇⒁约岸源媪渴葜行淖什乃⑿氯。

首先是储能场景，这是最主题、最现实的诉求。

巴中时期是全球储能电池龙头。凭据公司2025年年报，整年锂电池销量达 661GWh，同比增长 39%，但输于行业均匀增幅；SNE Research 统计数据显示，巴中时期 2025 年储能电池出货量全球市占率达 30.4%，陆续五年位居全球第一，储能系统集成业务出货规模同比增长超过 160%。公司在年报中明确提到，正与全球当先科技企业合作推广高效新型 AIDC 能源解决规划。

从前，储能的重要利用场景集中在新能源电站配套、电网侧调峰、工贸易用户侧与海表大储。但这些市场的竞争已日趋白热化：国内大储市场价值战持续升级，系统价值同比降落 25%，行衣符润率不休下滑；海表大储固然仍维持高景气，但对渠路能力、交付能力、认证资质与本土化运营的要求越来越高。相比之下，AIDC 配储是目前储能行业最具潜力的高价值增量市场。

AIDC 的用电负荷大、用电不变、对电价敏赣注对供电靠得住性要求极高，且客户通常具备较强的支付能力。更重要的是，AIDC 必要的不再是单一的备用电源，而是可能参加智能调度的储能系统。在算电协同模式下，储能不仅能够作为备用电源保险供电安全，还能够实现低谷充电、顶峰放电，参加电力需要响应，滑润大规模 GPU 集群的负荷颠簸，结合绿电买卖与电力市场机造，大幅降低数据中心的综合用能成本。

将来，一个优良的AIDC运营商，主题能力不再只是出租机柜，而是将电力、造冷、储能、直流供电、算力调杜纂客户负载治理整合为一个高效的系统。这或许才是巴中时期想要切入的领域。

但我们仍需客观意识到，巴中时期的技术优势重要集中在电芯造作环节，在 AIDC能源系统的其他主题领域仍存在显著短板。在电芯领域，巴中时期对电化学安全、循环寿命、热治理、大规模造作与供给链治理的理解处于行业顶级水平。但AIDC能源系统是一个复杂的集成系统，除了电芯，还必要PCS（储能变流器）、HVDC（高压直流供电）、EMS（能源治理系统）、供配电系统、构网能力、并网敦睦性、液冷技术与整体能源调度能力。

在这些领域，阳光电源、华为数字能源等企业具备更深、更专业的堆集。阳光电源持久深耕逆变器与储能PCS领域，对电网侧利用的理解更为深刻；华为数字能源在站点能源、数据中心能源、UPS、？榛缭从肴皇只矫婢弑赶低臣队攀。

现实上，为补齐短板，巴中时在即期已在加快产业链布局。2026 年4月，巴中时期以41亿元增资中恒电气，获得20%的股权。中恒电气是国内HVDC领域的绝对龙头，市场占有率终年超过50%，牵头造订了多项国度尺度，且已入选英伟达800伏直流架构白皮书。通过入股中恒电气，巴中时期获得了 HVDC 主题技术，初步形成了 “电池 + PCS+HVDC” 的技术关环，但技术融合与团队整合至少必要 2-3 年功夫能力见到功效。

因而，巴中时期入主世纪互联后，最可能的蹊径不是立刻大规７⒄顾懔ψ饬抟滴，而是将世纪互联的部门数据中心刷新为新型 AIDC 能源系统的示范。河冒椭惺逼诘牡缧竟菇ù⒛艿鬃，用中恒电气的HVDC技术优化供电系统，用智能能源治理系统降低 PUE 与综合电费，待技术规划成熟后，再向全行业推广这套算电协同解决规划。

所以，深算派理解，这并不是巴中时期全面跨界算力的标志，而是其从能源侧切入算力基础设施的第一步，一幼步；痪浠八，巴中时期不愿定想造成第二个滋润科技，也不定想亲自下场运营所有算力租赁业务。它更想成为AI时期的 能源操作系统提供者——任何想要建设智算中心的企业，都必要巴中时期提供的电芯、储能、直流供电、能源调度、绿电消纳与安全保险服务。而世纪互联，只是它获得场景验证、客户资源与运营数据的入口。

这个入口到底值几多钱，最终取决于巴中时期对其刷新能否得到成功。

05世纪互联的刷新价值

世纪互联的估值为什么远低于滋润科技与秦淮数据呢？

对比三家企业的估值逻辑不难发现，当前本钱市场赐与算力基础设施的估值溢价，主题锚定于AIDC业务的成长空间与盈利能力，而非传统IDC的资产规模。

滋润科技2025 年实现交易收入56.74 亿元，同比增长29.99%；归母净利润 50.50亿元，同比增长182.07%。其净利润增速远超营收增速的主题原因，正是 AIDC业务占比的急剧提升，以及数据中心的资产证券化。年报数据显示，2025 年滋润科技 AIDC 业务收入达 25.1 亿元，占总收入的 44.24%，已靠近五成。公司在 2026 年业绩注明会上明确暗示，预计 2026 年 AIDC 业务收入规模将超过传统 IDC 业务，两类业务的毛利率均将维持在 45% 左右。这正是市场赐与滋润科技 31.93 倍 PE、11.63 倍 PB 高估值的主题原因。

秦淮数据则是另一个重要的估值锚。2026 年 1 月，东阳光集团以 280 亿元的总对价实现了对秦淮数据中国区业务的收购。这一买卖对应秦淮数据 2024 年净利润 3.749 亿元，PE 约 74.7 倍；对应 2025 年预计净利润 12 亿元，PE 约 23.3 倍。市场赐与秦淮数据高估值的主题逻辑，在于其清澈的 AIDC 定位、优质的客户结构与当先的运营效能 —— 截至 2025 年底，秦淮数据已建成 AIDC 容量 980MW，上架率超过 90%，客户蕴含字节跳动、百度、腾讯等头部互联网企业，AIDC 收入占比超过 60%。

东阳光收购秦淮数据与巴中时期关联方入主世纪互联，背后有着高度类似的产业逻辑：都是造作业企业不满足于只卖资料或设备，向算力基础设施运营场景延长，试图构建 “电 — 算 — 资产” 的产业关环。二者的主题差距在于，秦淮数据的 AIDC 属性更强，资产质量更高；而世纪互联仍带有大量传统 IDC 资产与汗青包袱。因而，两者的估值口径不能单一类比。

深算派以为，世纪互联要实现估值重估，必须满足四个主题前提：

第一，必须明确拆分 IDC 与 AIDC 业务的主题经营数据。

将来的信息披露不能只停顿在批发 IDC 容量、零售 IDC 机柜数量的层面，而要具体披露液冷 AIDC 投运容量、高密度机柜数量、GPU 客户负载、AIDC 收入占比、AIDC 毛利率与 AIDC 利用率等关键指标。没有这些数据，市场无法判断公司到底是在进行传统 IDC 的规模扩张，还是在真正推动 AIDC 转型。

第二，PUE 必须持续降落并拆分项目口径。

1.24 的整体均匀 PUE 在传统 IDC 领域能够接受，但在 AIDC 赛路已不足竞争力。随着液冷、天然冷源、直流供电与储能调度技术的利用，头部 AIDC 项主张 PUE 已经降至 1.15 以下。世纪互联要获得 AIDC 估值，必须用具体项主张 PUE 数据证明能效改善，而不是停顿在公司整体均匀值的表述上。

第三，资产证券化循环必须真正跑通。

数据中心公募 REITs 已经验证了市场需要。2025 年，南方滋润科技数据中心 REIT 与南方万国数据中心 REIT 发售火爆，计算召募资金约 69 亿元，认购资金超 4700 亿元。世纪互联自身已经在这方面进行了索求 ——2025 年 11 月，公司刊行了两单计算 63.56 亿元的私募 REITs，有关零售数据中心资产不再并表。巴中时期入主后，若能加快推动成熟 IDC 资产的公募 REITs 刊行，回笼资金投入 AIDC 建设与能源刷新，世纪互联的重资产压力与高负债问题能力得到底子缓解。不然，公司 2026 年预计100-120亿元的本钱开支，仅靠自身经营现金流底子无法支持。

第四，巴中时期必须真正补齐系统集成短板。

电芯只是算电协同的基础，不是全数。真正的 AIDC 能源系统必要 PCS、HVDC、EMS、液冷、配电、调杜纂客户负载的深度协同。巴中时期能够通过投资与生态合作补齐技术短板，但整合成效与落地进度必要功夫验证。

这四个前提，也是将来一年跟踪本次买卖进展的主题观察点。