起源：视障女孩深山吹笛似乎自带配乐作者： 刘菁一：

李湛：宏观企稳、结构分化与AI硬件主线

李湛系招商基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

2026年5月30日，招商基金首席经济学家李湛亮相由中国首席经济学家论坛、古宇家办结合进行的“2026年中宏观经济与本钱市场直播专场”。

他结合2026年国内经济复苏态势与海内表流动性环境，复盘近期 A 股市场运行逻辑，逐一拆解二季度及下半年A股资金、政策、根基面三大主题变量，分析市场结构性机遇与潜在风险，梳理行业板块轮动法规，并重点解读AI产业落地若何重塑本钱市场估值系统与赛路格局，为投资者梳理了下半年权利市场的配置思路与参考方向。

以下是直播实录：

第一部门：宏观经济大势

主持人幼古：2026年国内经济出现颠簸复苏态势，二季度钱币政策维持适度宽松基调，叠加海表流动性环境边际变动，您若何判断当前宏观经济整体态势？这一宏观环境对整年A股权利市场的定价中枢、整体走势奠定了怎么的底层基调？

李湛：当前宏观环境的主题矛盾，能够概括为“总量逐步企稳，需要内表分化，科技创新提振”。

国内经济出现“出产较热、价值回升、需要偏弱”的三层分化。 4月造作业PMI 50.3%陆续两个月站上荣枯线，出产端持续扩张；但PPI同比上涨2.8%与CPI同比上涨1.2%之间形成的“剪刀差”，注明上游成本压力向终端消费的传导并不顺畅，企业更多是“以价换量”。更关键的信号来自金融数据——4月居民贷款净削减4900亿元，居民部门仍在自动去杠杆，这是内需复苏斜率的最大硬约束。值妥贴心的对冲力量在于，企业端通过债券融资补位，直接融资对间接融资的代替，成为今年信誉扩张的一条暗线，这意味着资金并未脱离实体经济，只是流转蹊径发生了结构性切换。

海表环境则经历了从“宽松设想”到“收缩现实”的预期逆转。 沃什就任美联储主席后，市场定价已从岁首预期的“整年降息2次”，急剧翻转至“年底加息概率60%”，10年期美债收益率突破4.6%。这一变动对国内政策的寓意极度直接：央行有宽松的意愿和空间，但汇率与本钱流动的表部约束在收紧，“以我为主”的政策基调面对肯定的现实考验。

对A股而言，这一宏观组合决定了整年的定价中枢为“盈利建复托底、流动性约束上限”。分子端，企业盈利在政策托底和出产回暖的支持下，下行风险可控；分母端，国内10年期国债维持低位为权利资产提供了贴现率安全垫，但海表高利率环境压造了全球资金的风险偏好，A股很难出现全面性的估值泡沫。因而，整年更可能出现“结构性慢牛”格局，即指数震荡上移，但斜率偏缓，机遇更多来自行业景气与政策催化的错位，而非总量流动性的全面宽松。

第二部门：A股整体走势

主持人幼古：请问近期A股市场震荡颠簸、结构性分化显著，是哪些宏观、资金、根基面、感情成分共同主导了当前的市场走势？

李湛：当前A股的震荡分化，性质上是根基面分层、资金再平衡、感情高颠簸三重力量交错的了局，而非单一的牛熊方向选择Ｄ芄淮铀母鑫炔鸾馄淠诤呒

第一，宏观预期的“内表温差”， 2026年4月出口同比维持韧性，注明表需仍是重要支持；但国内CPI同比上涨1.2%，内需建复的斜率偏缓。这种“表热内温”的格局，直接导致了市场对顺周期板块与科技成长板块的定价出现系统性分化，前者不足盈利改善的宏观验证，后者则受益于产业趋向独立景气。

第二，盈利面的“K型分化”。 一季度科创板净利润同比增长207%，而主板增长4.9%，半导体、软件服务等赛路业绩发作与传统板块低迷形成鲜明对比。这种分化并非短期周期颠簸，而是反映了新旧动能切换的深层趋向。资金向高景气赛路集中，在根基面层面是理性的，但客观上造成终部门板块的拥挤度过高。

第三，资金行为出现“结构变动”。一方面，融资余额突破2.9万亿创汗青新高，显示散户感情高、加杠杆追热点；另一方面，ETF岁首至今净赎回近8000亿元，机构在宽基指数上周到有所减退，北向资金也集中于少数龙头标的。这种“散户关注主题、机构守护主题”的差距，诠氏缢为何市场热点频出但指数层面临时不足整体急剧上涨的特点。

第四，感情面陷入博弈。板块轮动速度快，资金在获利告终与低位补涨之间急剧切换，可能是由于增量资金入场短期相对有限，市场重要在寂仔筹码中反复博弈。

综合来看，当前市场并非牛熊之争，而是景气分层下的结构性拥挤，高景气赛路因根基面过硬吸引资金扎堆，但买卖过杜椎挤又加剧了颠簸；传统板块估值偏低却不足催化剂。这种格局下，择时的重要性让位于择行业板块，关键在于分辨“景气”与“热点”。

主持人幼古：当前A股整体估值处于近两年合理区间，企业盈利建复、政策持续护航、场表资金储蓄充足，市场存在哪些可能支持后市震荡上行的主题积极成分？

李湛：当前A股的主题支持，并非单一成分的边际改善，而是“盈利底、政策底、资金底、估值底”四重底部的渐进确认与共振。这一格局决定了市场不具备系统性下行风险，上行的关键矛盾已从“有没有支持”转向“支持何时形成关环”。

第一，盈利端从“周期反弹”迈向“结构升级”。一季度全A净利润同比增长6.6%，剔除金融后增速达10.7%，不仅是数据的改善，更重要的是驱动逻辑发生了深层切换，从从前依赖资源品涨价的单轮驱动，转向科技成长与高端造作的双轮驱动。这意味着企业盈利建复的内生性和持续性在加强，市场上涨的基础正从“估值建复”转向“盈利验证”，行情的健全度显著提升。

第二，政策端“双轮护航”，但关键在结构性流动性盈利的再分配Ｇ艺策维持“适度宽松”基调，整年降准降息仍有空间；财政政策“越发积极”共同十五五重大项目加快落地。但更值得器重的是，结构性工具对科技、绿色、数字金融的定向滴灌，现实上是在重塑市场的流动性分配格局。这种“精准宽松”比总量扩张更利于权利市场的结构性行情一连。

第三，居民储蓄率仍处高位，4月已现存款搬场迹象，场表资金储蓄丰裕是客观现实。但资金从张望转向配置的主题触发点，或许不是估值便宜，而是盈利改善与赢利效应的扩散。一旦主板盈利建复确认、分红率持续提升，储蓄向权利资产的迁徙将从试探性流入转向趋向性增配。

第四，估值端提供非对称风险收益比，组成市场的安全锚；ι300、上证50的PE仍处于汗青40%分位左右，消费、医药、金融等板块处于近五年低位。这意味着指数下行有底，一旦预期改善或表资回流，低估值板块的估值建复将自动托住市场中枢。

综合来看，这四个成分并非单一并列，而是形成盈利驱动到政策护航，再到资金跟进，最后落脚到估值建复的正反馈链条。当前市场上涨有根基面抓手，着落有估值与政策托底，结构性慢牛的底层逻辑未被粉碎。

主持人幼古：站在当前时点，A股后市必要重点警惕哪些潜在风险，蕴含海表流动性颠簸、经济复苏斜率不及预期、板块买卖拥挤、地缘风险表溢等层面？

李湛：当前市场处于盈利验证、流动性博弈、产业兑现的三期叠加。最大风险并非单一变量变动，而是多重约束形成负反馈共振。具体的风险重要有以下五点：

第一，海表流动性起头转向收缩，分母端形成硬约束。岁暮加息概率有所增长，十年美债近期突破4.6%，中美利差倒挂。北向资金高度集中于AI硬件、新能源等高估值板块，若全球流动性再平衡触发资金回流，高估值资产将面对非根基面驱动的估值重估，形成"估值压缩—被动赎回"的负反馈。

第二，内需复苏斜率偏缓，盈利预期存在透支后的下建风险。4月居民信贷负增长、M2-M1剪刀差维持高位，企业投资和居民消费建复动能仍弱。市场估值已较大水平计价盈利拐点，若后续内需建复不及预期，全市场盈利预测面对系统性下建，“预期差”将从支持转为牵累。

第三，微观流动性结构脆弱，杠杆资金放大颠簸。AI等板块买卖拥挤度处汗青高位，融资余额突破2.9万亿，高杠杆与高集中的持仓结构意味着，一旦表部风险触发调整，极易引发融资盘平仓和跟风抛售，在存量博弈环境下显著放大颠簸。

第四，地缘矛盾推升输入性通胀，政策空间遭逢两难。中东大势扰动能源供给链，油价上行抬升通胀预期，从汇率和本钱流动层面约束宽松空间。内需偏弱本需流动性托底，但输入性通胀使央行宽松节拍趋于审慎，对权利估值形成中期约束。

第五，本钱市场供给扩容有可能影响存量资金供需失衡。半导体、AI等企业集中IPO，百亿级募资项目增多，短期分流部门存量资金，影响高成长赛路流动性溢价。叠加限售解禁和产业减持，市场有可能面对短期阶段性流动性压力。

五条风险线并非齐全独立，而是互订交错、彼此强化：海表流动性预期收紧可能触发高估值调整，杠杆放大颠簸，盈利下建预期升温，政策又因通胀约束难以急剧对冲。当前风险治理的主题，在于鉴别“高杠杆、高拥挤”的交集，而非单一判断牛熊方向。

第三部门：A股行业板块与结构性机遇

主持人幼古：2026年A股市场结构性行情特点凸显，板块轮动速度较快，请问当前市场的主题轮动逻辑是什么？景气成长与低估值价值板块将若何演绎分化行情？

李湛：当前A股的主题轮动逻辑，是存量博弈下简直定性再定价，即资金从预期博弈转向景气验证，从主题扩散转向业绩兑现。第一，行业内部门化加剧。这一逻辑出现两个维度的分化：一是产业链内部“披沙拣金”，以AI为例，上游算力因订单可见度高持续获得溢价，下游利用因贸易化进度参差颠簸加大；二是市值风格由资金属性主导，融资余额创新高推动幼盘成长股活跃，但宽基ETF持续净赎回显示机构在大盘蓝筹上撤退。下半年若表资回流或长线资金入市，大盘价值可能阶段性占优；若场内杠杆资金仍是主力，则幼盘成长持续主导。

景气成长与低估值价值的分化，短期是“战术性再平衡”，中持久或是“产业趋向对估值建复的压造”

短期看，AI、半导体等赛路买卖拥挤，颠簸加大是必然了局，但业绩验证将裁减伪概想标的，真成长经震荡后仍有望上行。与此同时，消费、医药、金融等低估值板块处于汗青低位，若Q2业绩降幅收窄、分红率提升，将吸引防御性资金配置，形成阶段性“高切低”。

但中持久视角下，这种建复更多是颠簸缓冲而非主线切换。在AI产业周期与国产代替的大布景下，成长风格占优的底层逻辑未被粉碎；低估值板块的估值建复，必要宏观强复苏或海表流动性大幅宽松触发，年内兑现概率或有限。价值板块提供的是组合防御性，真正的超额收益仍必要来自对成长产业趋向的精准把握。

主持人幼古：在市场颠簸加剧、板块分化加剧的布景下，通常投资者和机构资金在行业配置上，应该遵循怎么的思路躲避颠簸、把握结构性行情？

李湛：当前市场处于“高颠簸、高分化”的状态，配置思路应从进攻博弈转向平衡防御与成长，主题指标思考从收益最大化转向夏普比率最大化。

第一，构建“主题资产”组合。主题仓位适当关注高股息盈利资产。当前居民去杠杆一连、长端利率低位，高股息资产的“股债收益比”具备代替效应，能提供跨周期安全垫。

第二，成立拥挤度触发机造。当板块融资买入占比突破汗青高分位、卖方覆盖骤升时，要思考择机获利告终并切换至低估值、低配置方向。通常投资者降低买卖频率，以行业ETF代替个股；机构投资者严控单行业露出上限，钻营用盈利压颠簸、用景气博超额。

第三，严守三条红线：不加杠杆——融资余额处于汗青高位，杠杆是风险放大器而非仅仅是收益放大器；单一行业集中度不要过高，不留满仓——始终维持现金比例，为颠簸保留战术性买入的行权能力。

第四部门：AI产业与本钱市场赛路机遇

主持人幼古：今年AI利用端持续落地、产业迭代加快，AI板块成为A股科技主线主题，若何对待当前A股AI有关赛路的估值合理性？产业贸易化进度能否持续支持板块行情？

李湛：当前AI板块的主题矛盾是产业趋向与估值预期的竞走，整体处于从主题催化向业绩验证切换的临界点。

硬件端已进入“高估值高景气”的博弈区间。算力、芯片、光？榈墓乐狄言毯细叱沙ひ缂，4月光纤造作价值环比涨22.5%，算力基建供需严重已从价值信号确认。但前期涨幅已大，当前估值高度依赖中报业绩兑现，一旦增速不及预期，调整压力将显著大于上游资源品。

利用端的分化更为关键。B端工业AI因ROI清澈、付费意愿强，估值有根基面锚定；C端利用则因用户付费率低、同质化严重，仍停顿在“叙事驱动”阶段，估值支持较弱。

关于贸易化进度能否支持行情，我以为2026年中报是关键分水岭。今年是AI从“主题”转向“业绩”的拐点：有真实订单、能兑现利润的垂直场景将有机遇迎来戴维斯双击；纯概想标的将可能被市场裁减。中持久看，AI贸易化足以支持3年以上的产业趋向，但短期股价已透支将来1-2年增长，中报季将是“披沙拣金”的分化窗口，而非板块普涨。

主持人幼古：AI产业链高低游分化显著，算力、数据、利用、终端各细分赛路景气宇差距较大，从本钱市场投资视角来看，下半年AI领域哪些细分方向具备更高的性价比和成长确定性？

李湛：下半年AI投资应遵循“确定性优先、估值；ぁ钡亩维框架，从产业本钱开支和贸易化兑现两条主线筛选方向。

性价比最高的是端侧AI与智能体。智能体框架降低了开发门槛，企业本地部署需要上升，当前渗入率处于早期，估值尚未泡沫化。叠加下半年新品颁布周期，存在事务驱动机遇，或作为卫星仓位博取超额收益。

成长确定性较强的是算力基建与推理芯片。产业本钱开支高增已从超聚变IPO等信号得到验证；更关键的是，AI需要结构正从训练转向推理，推理芯片、高速存储、光？槿允侵魈馄烤。若下半年云厂商Capex持续上建，该方向或将有机遇迎来业绩与估值的戴维斯双击，为组合提供产业趋向简直定性锚定。

必要审慎的是大模型平台与C端利用。大模型竞争强烈且价值战持续，贸易化蹊径吞吐；C端利用同质化严重，获客成本高，无数公司仅通过API挪用大模型能力，不足主题壁垒与定价权，当前估值仍重要由叙事支持而非业绩。

主题战术是“以算力为盾，以端侧为矛”：前者提供产业趋向简直定性，后者提供估值性价比的弹性；同时回避不足壁垒的纯概想标的，争取在业绩验证期守住夏普比率。

主持人幼古：AI正成为资产定价的新主线，深刻扭转科技板块的估值系统和资金偏好，持久来看，AI产业升级会若何重塑A股科技板块的整体格局，投资者该若何把握持久赛路盈利、躲避题材炒风格险？

李湛：AI对A股科技板块的重塑，不是单一的估值步骤调整，而是从“主题投资”向“底层基础设施”的范式升级。这一过程中，科技板块的投资逻辑在发生三个深层刷新：

第一，估值系统从利润定价转向期权定价。传统造作业依赖PE、PB等存量指标，但AI公司处于高本钱开支、高研发投入的扩张期，利润表无法反映真实价值。市场起头选取“单用户价值”“算力收入增速”“模型挪用量”等流量指标，性质上是将将来贸易化远景折现为当前估值。这导致科技板块整体估值中枢上移，但颠簸率也系统性加大，估值不再是对从前的总结，而是对产业趋向的"期权定价"。

第二，资金偏好从“分散博弈”转向“龙头定价”。AI产业的赢家通吃效应显著，技术壁垒和规模效应导致资源向头部集中。北向资金重仓少数AI硬件龙头，融资资金涌入半导体大市值公司，幼市值纯概想标的被边缘化。这意味着科技板块的投资在“机构化”，资金不再追赶短期题材，而是抢夺产业趋向中的定价权。

第三，行业格局从“天堑清澈”转向“生态关环”。AI PC、智能驾驶等终端要求芯片、算法、系统深度耦合，传统电子、推算机、通讯的行业天堑在吞吐。将来A股科技板块的投资，将从行业轮动演变为产业链轮动。投资者选股的维度，从选行业升级为选生态位。

对于持久赛路盈利的把握，思考成立“三维跟踪+两类躲避”的框架。三维跟踪方面，一是产业本钱开支，验证上游算力需要的真实性；二是订单能见度，分辨在手订单与远期意向；三是政策落地节拍，把握国产代替和算力基建的推动时点。两类躲避方面，一是躲避不足主题壁垒的“API套壳”公司，这类企业是大模型的渠路而非价值创造者；二是躲避估值透支将来3年以上增长的标的，在产业趋向中，存续久比涨得快更重要。

主持人幼古：AI 硬件链已经涨了不少，投资者最关切的问题就是“还能不能进”。您判断一个热点板块是否还能配置，更看估值所处的地位，还是更看产业景气杜仔没有持续上建的空间？

李湛：这是一个经典的"估值锚定"与"景气驱动"的衡量问题。我以为不能二选一，要成立“估值-景气”动态矩阵。

短期来看，买卖结构比估值分位更重要。当前AI硬件链成交额占全市场比例已处汗青高位，融资余额单周增速过快，筹码结构趋于拥挤。在存量博弈环境下，边际定价权由资金行为决定，而非根基面。即便产业景气宇仍在，拥挤度过高也会触发阶段性回调。因而，短期是否还能进，关键看资金拥挤度是否出现松动信号，而非静态PE。

中期来看，景气宇上建空间是主题矛盾。若陆续两季度订单增速上杏注毛利率扩张，注明高估值可被高成长消化，板块进入"估值平移"而非"估值回调"；反之，若订单增速放缓、库存周转天数上升，即便估值分位不高，也意味着景气拐点邻近。中期维度上，景气的边际变动比估值的绝对水平更具批示意思。

持久来看，产业趋向决定天花板，估值只是入场成本。AI算力基建仍处于早期渗入阶段，持久需要曲线峻峭，趋向未被粉碎前，短期估值凹凸并非持久资金的决定性约束。

当前AI硬件链处于“高景气+高拥挤”区间，新资金不宜追高，更适合期待两个信号：一是买卖拥挤度回落至中性水平，二是中报业绩兑现度超预期。两者共振，才是较为相对相宜的配置窗口。

主持人幼古：对通常投资者来说，AI 最大的难题不是看不懂趋向，而是不知路什么时辰已经拥挤了。您感触 AI 细分板块过热的信号通常是什么？是成交额占比过高、估值显著透支、订单不及预期，还是业绩增速起头放缓？

李湛：AI板块过热的判定，从来不是单一指标触发，而是买卖、估值、根基面三维共振的了局。分歧阶段，各维度的权重和批示意思齐全分歧。

买卖面，拥挤度是更敏感确当先信号。当前电子+通讯板块成交占比已达25.6%，通讯设备拥挤度触及2020年以来100%分位，已靠近汗青借鉴线。但必要分辨的是，高拥挤不蹬宗顶部，当前AI仍是A股稀缺的高景气资产，资金更多在产业链内部“高切低”，而非全面撤离。只有当“结构性拥挤”演变为“大幅资金回撤”，才可能组成系统性风险。

估值面，关键看PEG而非静态PE。当前AI板块远未达到2000年互联网泡沫级别，但细分赛路分化严重。

根基面或是最终影响成分。2026年Q1电子板块净利润同比增67%，光？椤⒁豪涠┑ス穆，算力硬件根基面依然扎实。但信号往往藏在细节里：订单质量比数量重要，二级零部件厂在ODM模式下供给商切换风险大；更危险的是业绩增速环比放缓——人形机械人板块2026年Q1增速降落已引发板块回调，验证了高估值资产对增速边际降落的敏感。

因而，AI过热的触发挨次通常是：买卖拥挤度先行预警到估值PEG确认透支，再到根基面增速放缓最终裁决。当前算力硬件处于“高拥挤+高景气”的博弈区间，尚未触发根基面弱化，但也必要肯定水平的平衡配置低估值盈利和出口景气板块，对冲AI硬件板块估值的颠簸。