起源：各地业余足球联赛拉拉队上大分作者： 王淑豪：

大厂命运拐点的千亿豪赌

出品｜虎嗅黄青春频路

作者｜贸易消费主笔黄青春

题图｜视觉中国

可灵单飞的传闻终于要靴子落地了。

5 月 12 日，快手港股早盘一度冲高 11%，最终收涨 1.94%——股价异动背后，一则“快手打算以 200 亿美元估值分拆可灵 AI，拟募资 20 亿美元，并打算独立上视妆的新闻杳如黄鹤。当日午间，快手颁布布告认可董事会在评估可灵的重组及表部融资规划，但强调所有仍处于初步阶段。

这无疑让市场愈发兴奋：前一天，快手港股收盘市值才 2243 亿港元（约 286 亿美元），而可灵 AI 的估值高达母公司的 69%。

要知路，可灵 2025 年整年收入仅 10.4 亿元，占快手总营收的 0.73%；即便按 2026 年一季度 7500 万美元的收入推算，其稳态 ARR（年化收入）也仅 3 亿美元，以 200 亿美元估值测算，对应 PS（市销率） 高达 67 倍，而快手 PS 只有 1.5 倍。

这场被表界视为“千亿造神”的分拆运作，表表是快手抓住 AI 海潮实现价值重估的关键一跃，实则更像孤注一掷的估值套利——当本钱市场不再为“老铁经济”买单，快手分拆可灵的主标题标，是利用上行的 AI 叙事改写企业的成长蹊径。

一位投资人士向虎嗅分析，通过将高溢价、高投入的 AI 业务与成熟的传统业务拆分，以获取差距化估值和投资者回报，是当下全球科技公司的惯用操作：从谷歌分拆 Waymo，到百度分拆昆仑芯，再到阿里打算分拆芯片设计部门，性质都是传统科技公司增长乏力后，试图用 AI 业务讲故事、提估值。

“可灵不到 1% 的收入，放在电商、告白并行的传统互联网体下凤会被严重低估，但放在上行的 AI 赛路，再共同高增速叙事，就能获得数十倍甚至百倍的估值溢价。”上述人士说路。

不得不说，快手的确命好，十年押中两次时期机缘：一次是短视坡匪潮起势，一次是大模型文生视频的风靡。

若这次可灵实现拆分上市，蹬宗从系统内再造一家 AI 独角兽。问题是，可灵凭什么值 200 亿美元？

可灵拆出一场千亿豪赌

若是仍将可灵放在快手传统业务系统内，其估值与根基面的背离已经到了怪诞的田地。

快手财报数据，2025 年可灵四个季杜转收别离为 1.5 亿元、2.5 亿元、3 亿元和 3.4 亿元，整年累计收入 10.4 亿元，仅占快手 1428 亿元总营收的 0.73%，静态 PS 高达 138 倍；即便按程一笑承诺的 2026 年收入翻倍（约 20 亿元），对应 PS 仍高达 72 倍。

反观快手母公司，2025 年营收 1428 亿元，（截止周五港股收盘）市值 2145 亿港元，PS 仅 1.5 倍，甚至远低于无数传统造作业公司。

更嘲讽的是，快手坐拥 7.4 亿月活、年营收超千亿的主题短视频主业，其对应的本钱市场估值不及 100 亿美元；而一个单季收入仅 7500 万美元、尚未盈利的 AI 业务，估值却是前者的两倍——这般估值倒挂，性质是本钱市场的叙事大切换：已经被捧上神坛的“流量变现”逻辑已被抛弃，而 “AI 高增长”的新泡沫正被疯狂吹大。

即便如此，剥开 AI 叙事的表壳，可灵 200 亿美元估值，仍要经受三个维度的拷问。

第一，ARR 动态估值的巨大颠簸性。目前，市场流传着两个截然分歧的可灵 ARR 数据：《误点 LatePost》称其当前 ARR 达 5 亿美元，较春节前翻倍；《The Information》则披露 2026 年一季度可灵收入 7500 万美元，对应 ARR 约 3 亿美元，两者差距超过 60%。

在行业人士看来，吩扃或许率源于统计节点分歧：前者 5 亿美元按 4 月的最新 ARR 估算，而后者 3 亿美元是依照 2026Q1 的稳态 ARR 估算——这刚好注明，只管用动态 ARR 进行估值是 AI 行业通例，但单月收入的幼幅颠簸就能引发估值的剧烈震荡。

值得一提的是，与其他互联网公司孵化的 AI 产品一样，可灵的国内收入获得了来自快手电商、贸易化等业务的加持，随着收入盘子扩大，内部业务输血占比会逐步缩幼，可灵的表部 ARR 成色势必面对更为严苛的检验。

第二，赛路错配：垂直模型不该对标通用大模型。为了证明可灵 200 亿美元估值的合理性，市场习惯拿智谱 AI、MiniMax 等通用大模型公司估值进行对标。智谱当前港股市值约 592 亿美元，彭博、大摩一致预期 2026 年底 ARR 约 10 亿美元，PS 约 59 倍；MiniMax 当前港股市值约 318 亿美元，大摩、摩根预期有望在 2026 年底实现 ARR 达 10 亿美元，PS 约 32 倍。相比之下，可灵 200 亿美元估值，对应 2027Q1 乐观预期 13 亿美元的 ARR，PS 仅 15 倍，反倒估“便宜”了。

这种对比齐全忽略了赛路天花板的差距：智谱 AI、MiniMax 是通用大模型公司，技术可覆盖谈天、代码、办公、视频等多个领域，赛路天花板达万亿美元级别；而可灵只是专一于视频天生的垂直模型，据 Grand View Research 预测，全球 AI 视频天生市场规模将从 2025 年的 45.5 亿美元增至 2030 年的 422.9 亿美元，复合年增速仅 32.2%，远不及通用大模型。

所以，单一赛路产品若是没有更辽阔的市场空间及利用场景，眼下显然无法获得和通用大模型比肩的估值。即便思考到视频天生模型的技术迭代速度较快，但可灵要在后续版本中验证其技术能力的持续性与当先性并非易事——既要在产品职能落地受骗先，还要维持市场份额不变、用户口碑逆袭。

第三，单品估值达全球视频天生大模型之最，技术能否维持当先？若是只将视线放在垂直大模型的主场，AI 编程界的 Cursor 最新估值超过 500 亿美元，ARR 约 20 亿美金，PS 约 25 倍，同为视频赛路的 Runway 在 53 亿美元的估值下， ARR 约为 2.6 亿美元，PS 约 20 倍。

收入增速方面，可灵从 2025 岁首的 6000 万美元 ARR 增长到 2026 年 5 月的 5 亿美元，同比增长约 8 倍；而 Runway 同期增速也在 5 倍以上，两者差距并不显著。对应这一参照系，可灵估值非但不便宜，反而透支了将来的增长预期（市场预期，可灵在 2027Q1 实现 13 亿美元的 ARR）。

并且，从技术实力来看，在 Artificial Analysis 最新排行榜中，可灵在含音频文本转视坡粪别中仅排名第三，落后于字节跳动的 Seedance 2.0 和阿里巴巴的 HappyHorse-1.0。

可灵增长神话的局限性

不成否定，可灵的贸易化进展的确超出了市场预期：从 2024 年 7 月正式推出会员系统，到 2025 年实现 1.5 亿美元收入，再到 2026 年一季度 7500 万美元收入，可灵用不到两年功夫跑通了从技术到贸易的关环；但深刻分析就会发现，可灵亮眼增速的脆弱性。

首先，可灵的收入重要来自 C 端专业用户订阅和 B 端 API 挪用，其中近 70% 收入来自 C 端订阅，这种结构的短处极度显著：

一方面，C 端订阅的用户留存率和性命周期价值远低于 B 端企业服务，即便 C 端专业用户付费意愿强、带来的现金流更为直接，没有应收账款和账期的负累，但他们对版本迭代与履历优化更敏感，一旦竞争敌手推出更便宜、更好用的产品，用户很容易流失。目前，可灵的月费已从 6.99 美元覆盖至 127.99 美元，最高档已是顶尖会员级别价值，提价空间有限。

另一方面，B 端收入占比过低，意味着可灵没有成立起不变的企业客户根基盘。其服务的 3 万多家企业客户中，绝大无数是中幼创作者与幼微企业，虽也覆盖部拜别机、汽车主机厂，但 AI 视频天生赛路的高价值 B 端付费大客户总量本就有限。相比阿里云、腾讯云依附大客户撑起的不变收入，可灵的贸易化根基极度脆弱。

其次，200 亿美元估值的主题支持，是市场预期可灵在 2027Q1 实现 13 亿美元的 ARR。

即便依照快手 CEO 程一笑在业绩会上的承诺，2026 年可灵收入实现翻倍增长，也不外从 2025 年的 10.4 亿元增长到 20.8 亿元，根基切合 2026 年一季度实现约 3 亿美元 ARR 的速度，但要到 2027 年一季度实现约 13 亿美元 ARR，可灵必要在 12 个月内实现 330% 的增速，不仅秒杀行业增速，也远超可灵自身从前的增长速度，难度可想而知。

市场上有一种概想以为，可灵当前的 C 端订阅模式已经可能产生阶段性正向现金流，不必要依赖母公司的资金支持，分拆只是为了获得更高的估值。这种概想忽略了 AI 行业的性质：AI 是典型的高投入行业，模型训练、算力采购、人才竞争，每一项都必要持续的巨额资金投入。

要知路，Sora 作为全球最先进的视频天生模型，上线后曾引发全球轰动，但因投入产出比严重失衡，最终黯然离场——凭据 Forbes 估算，Sora 项目每年的运行成本高达 54 亿美元，而 6 个月的收入仅约 210 万美元。

目前，可灵能维持现金流健全，是由于其还处于发展阶段，尚未进行大规模的算力投入与市场推广？焓植票ㄊ，2025 年快手的研发开支为 145 亿元，同比增长 18.8%，其中大部门用于可灵大模型的研发。但这只是起头，快手 CFO 金秉在业绩会上暗示，2026 年本钱支出将达到 260 亿元，较 2025 年增长约 110 亿元，其中绝大部门将用于可灵大模型和其他基础大模型的算力支持。

值得强调的是，260 亿元的本钱支出，已经超过快手 2025 年整年 206 亿元的净利润总和——这意味着，即便可灵 2026 年实现 3 亿美元的收入，也远远无法覆盖巨额的算力折旧和研发成本。

可灵分拆后，固然能够通过独立融资获得资金，但这也意味着其必要承担更高的融资成本和业绩压力。甚至，不排除为满足投资人要求，可灵被迫降价换规模，这无疑会进一步稀释利润，一旦收入规模未达预期，很容易陷入“烧钱-融资-再烧钱”的恶性循环。

最后，可灵 70% 收入来自海表市场，尤其是北美地域，这意味着其增长高度依赖海表拓展，而海表市场谷歌、OpenAI 劲敌环伺。

另一个不容忽视的隐忧在于，可灵因重要服务中幼创作者临时躲避了好莱坞的版权纠纷，但随着规模扩大，必然会晤对和海螺 AI、Seedance 2.0 一样的版权诉讼风险。

巨头围剿下的贴身肉搏

如今，AI 视频天生行业的竞争已然步入白热化阶段：字节跳动、阿里巴巴、腾讯等国内巨头纷纷加大投入，谷歌、X AI 等海表巨头也在加快布局。

可灵固然凭借先发优势占据了一席之地，但在技术、算力、流量、人才等主题竞争力上，都与头部玩家存在差距。随着竞争吵续加剧，可灵的优势会被不休蚕食，其市场职位也随时可能被颠覆。

一个不言而喻的挑战在于，AI 行业的主题竞争力是技术和人才，但 AI 视频天生的技术壁垒约有设想中那么高，一个主题团队的流失就能瞬间扭转行业排名。

可灵初代模型的关键开发者张迪，于 2025 年 8 月脱离快手参与阿里巴巴，随后携带团队打造了 HappyHorse-1.0 模型，该模型在 Artificial Analysis 排行榜上跃居首位，直接超过了可灵——张迪的出走只是可灵人才流失的一个缩影，随着 AI 视频行业的发作，各大公司都在疯狂挖 AI 人才，可灵的主题研发人员早已成为猎头的“重点狩猎对象”。

为了留住人才，快手不得不为可灵团队单独设立期权池。市场传闻，快手一度为可灵设定“IPO 估值达到 400 亿美元，团队将获大幅激励”的机造，但这种激励机造更像“画饼”，一旦可灵估值无法达到预期，人才流失会愈发严重。

其次，算力是 AI 视频天生行业的主题瓶颈，谁占有更多的算力，谁就能在模型迭代和用户履历上占据优势；但在算力投入上，可灵与字节跳动、腾讯等大厂存在天壤之别。

彭博社报路，字节跳动 2025 年净利润超过 3500 亿元，是快手净利润的 17 倍以上；另据《南华早报》报路，字节跳动打算将 2026 年本钱支出提高约 25% 至 2000 亿元，其中相当部门用于 AI 算力建设，而快手 2026 年打算投入 260 亿元的本钱支出，不及字节的七分之一。

Seedance 2.0 上线时，传闻顶峰时段一杜仔 9 万人列队，期待功夫长达 10 幼时，足见其火爆水平——即便如此，字节依然可能通过不休增长算力投入来缓解列队问题；若可灵遇到同样的情况，底子没有足够的资金来急剧扩充算力。

更致命的是，算力投产与贸易化变现存在显著的功夫错配，260 亿元的本钱支出落地后，必要历经模型迭代、市场推广、付费转化等多个周期能力逐步产生收入。

这意味着，快手在将来 2-3 年内都将面对利润持续下滑的压力，若是可灵的贸易化进展不及预期，不排除重新将快手拖入吃亏泥潭的可能；反观字节跳动，占有齐全的 AI 基础设施和供给链优势，其自建的数据中心和芯片采购能力，远非快手可比。

另一个不容忽视的挑战在于，可灵目前最大的优势是海表市场，但这个优势在被字节跳动逐步蚕食。

2026 年 3 月，字节跳动正式将 Seedance 2.0 上线 CapCut（剪映海表版），首批面向巴西、印尼、泰国等国度用户盛开，后续将逐步覆盖全球市场。CapCut 占有超 10 亿的月活用户，相较可灵，流量优势与生态优势显著。

数据显示，Seedance 2.0 春节期间的月活跃用户数约为 4500 万，是同期可灵 AI 约 1200 万月活的近 4 倍。随着 Seedance 2.0 在剪映海表版全面铺开，其用户规；菇手甘对龀；而可灵重要依附官网和独立 App 获取用户，获客成本远高于字节跳动。

持久来看，字节跳动凭借壮大的流量优势和产品运营能力，会在海表市场对可灵形成强烈的冲击，除此之表，可灵还要应对谷歌、OpenAI 等美国巨头的挑战，竞争烈度在持续加剧。

顺着这个逻辑，随着竞品持续发力、可灵在海表的优势会晤对逐步被稀释的风险，其 200 亿美元的估值逻辑会再次面对市场的重估与审视。

# 虎嗅贸易消费主笔黄青春、黄青春频路出品人，关注娱乐社交、游戏影音等多个领域，行业人士互换加微信：724051399，新闻线索亦可邮件至huangqingchun@huxiu.com

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