出品 | 网易智能

作者 | 幼幼

编纂 | 王凤枝

816亿美元营收。583亿美元净利润。数据中心业务暴增92%。

而后，英伟达股价跌了。

北京功夫5月21日凌晨，英伟达交出最新成就单。放在职何一家公司身上，这都是一份足以封神的财报。但市场的反映很冷：盘后股价一度着落超过2%。

问题不在营收和利润的绝对水平，而在华尔街已经对英伟达的"超预期"麻木了。对今天的英伟达来说，一份"中规中矩超过预期"的成就单，反而像是不合格。

更何况，毛利率卡在75%左右，中国数据中心推算收入归零，下季度910亿美元的收入指引，超了华尔街共识，但没够到最乐观那助人的预期。

所以，这份财报真正的问题不是好不好。它当然好，并且好得离谱。真正的问题是：AI工厂这台印钞机，还能不能撑起英伟达下一轮估值

？

这个答案，藏在752亿美元的数据中心收入里，藏在800亿美元回购授权里，也藏在黄仁勋反复强调的那个词里：AI智能体。

01 "AI工厂"轰鸣：752亿美元砸出史上最猛印钞机

数据不会说谎。英伟达的增长引擎，那座被黄仁勋称作"人类汗青上最大基础设施扩张"的AI工厂，在以前所未有的马力轰鸣。

先看整体。截至2026年4月26日的第一财季，英伟达总营收816亿美元，同比增长85%，环比增长20%。净利润583亿美元，同比暴增211%。三年前，这家公司的季度利润还只有20亿美元。此刻，陆续第二个季度翻倍。非公认管帐准则下每股收益1.87美元，超出市场预期的1.76美元。

再拆解内部机关。数据中心业务是绝对主题，贡献752亿美元季杜转收，同比增长92%，险些占据公司总营收的全数。超大规模云服务商贡献了约莫一半的收入，另一半来自一个被称为"ACIE"的多样化群体，即AI云服务公司、工业企业以及列国主权基金支持的项目。

英伟达首席财政官科莱特·克雷斯(Colette Kress)说了句很切实的话：数据中心收入另一半的增长，来自那些你叫不闻名字的公司。正是客户的持续多元化，组成了数据中心收入另一半的增长起源。

相比造作端，边缘推算业务获得64亿美元营收，同比增长29%，但在数据中心刻下已经像个"幼业务"了。增长重要得益于Blackwell工作站的强劲需要，但被消费级PC的疲软部门抵消，因内存和系统价值上涨抑造了消费端的采办意愿。

增长的重要动力来自Blackwell 300系列产品的爬坡出货，以及市场对InfiniBand、Spectrum-X以太网和NVLink等网络解决规划的饥渴需要。数据中心推算收入创下604亿美元纪录，同比增长77%；网络收入暴涨199%至148亿美元，增速远超推算业务自身。

彭博社在财报前的市场分析中指出，英伟达是目前AI加快器的最大销售商。至少这个季度，英伟达今年的营收预计仍将占整个半导体行业销售额的三分之一以上。差距没有缩幼。

02黄仁勋的阳谋：用"AI智能体"锁定下一个十年

光有好看的财政数字是不够的，华尔街更关切故事的下一章该怎么讲；迫恃龅拇鸢甘"AI智能体"。

在财报申明中，黄仁勋说："AI工厂的建设，人类汗青上最大的基础设施扩张，正以非凡的速度加快推动。"紧接着："AI智能体已经到来，它在发展出产性工作，创造真实价值，并在公司和行业中迅速扩大规模。"

这不是空泛的标语。AI智能体在执行多步骤工作时必要持续推理、反复挪用工具，token亏损量是单一问答的几十倍。这对推理速度和成本提出了全新要求，也对硬件提出了全新需要。

兵器库已经铺好了：专为AI智能体设计的Vera CPU、能把Blackwell GPU上推理机能提升7倍的开源软件Dynamo 1.0、以及面向企业的Agent Toolkit开源平台。软硬件同时压上。

分析师们敏感地捉拿到了这一信号。投资公司Sand Capital的投资组合经理丹尼尔·皮林(Daniel Pilling)直言："若是你经营一家AI企业，你会得到任何你能得到的芯片，由于需要远超过你能处置的能力。"

这种饥渴感在从训练芯片舒展到所有有关硬件；ㄆ斓姆治鍪ν哦痈隽烁咛宓呐卸希褐还蹵I芯片领域的竞争格局在演变，但他们预计到2028年，GPU仍将代表大无数AI加快器。大型科技公司在造作自己的定造芯片，在推理阶段提供了一种代替选择，但由于技术当先职位和重大的装置基础，英伟达将持续占据AI加快器投资的大部门份额。

英伟达自身的行动也证实了这一点。英伟达于去年12月斥资200亿美元与Groq达成技术授权和谈，坚韧其从训练到推理的全链条职位。今年3月，公司推出了一款结合草创公司Groq技术的AI系统，专门用于加快推理过程。

黄仁勋还给出了一个惊人的数字：英伟达预计到2027年底，将售出价值1万亿美元的Blackwell和Rubin GPU。目前的需要丝毫没有放缓的迹象。

03股东狂欢：800亿回购与0.25美元股息背后

这份财报里，最能让投资者直接感触到实惠的部门，是现金回报的全面升级。英伟达用真金白银传递了一个信号：公司不仅能赢利，还愿意把钱分给股东。

具体来看，英伟达颁发了两项重磅决定。第一，董事会核准在原有股票回购授权上额表增长800亿美元。截至第一季度末，尚有385亿美元未使用，新增的800亿没有截止日期。第二，季度现金股息从每股0.01美元升至0.25美元，涨幅25倍。新股息将于2026年6月26日支付，凡是在6月4日登记在册的股东均可获得。

不外按当前股价算，股息收益率依然不到0.1%。比起800亿回购，分红更多是一种姿势，向市场宣示"我们不会把所有钱都烧在生态投资里"。

回首整个第一财季，英伟达已通过股票回购和现金股息向股东返还约200亿美元，创下公司汗青最高纪录

？死姿菇徊矫魅妨朔峙渥荚颍汗境锼阍诮衲甓冉杂上纸鹆鞯50%用于回馈股东。

底气从何而来

？第一财季自由现金流486亿美元，同比增长86%。经营活动产生的现金流503亿美元，远高于去年同期的274亿美元和上季度的362亿美元。资产负债表同样不变：现金、现金等价物和有价证券总计503亿美元，应收账款周转天数从上季度的51天降到45天，客户在发票到期前就提前付了款。不外克雷斯也指出，预计下季杜爪收账款周转天数将复原至更正常的水平。

美国银行的分析师给出了更深层的解读。他们指出，从2022年到2025年，英伟达将自由现金流中用于股息和回购的比例不到一半，而同业同期约为80%。此前，英伟达把大量现金投入AI生态系统，引发了"循环融资"的忧郁，赚的钱通过投资流回了自己的客户。但美国银行以为这种忧郁并不平正，英伟达不是唯逐一家优先投资AI的公司。

他们的结论是：在自由现金流以前所未有的速度膨胀的情况下，提高现金回报是扩大股东基础、缩幼估值差距、撤销资金循环首虑的关键一招。

Neuberger Berman Group的联席首席投资官杰弗里·布拉泽克(Jeffrey Blazek)从估值角度补了一个判断。该机构以为，英伟达的估值"相对于其盈利或现金流，并未处于泡沫之中"。凭据彭博社数据，市场对英伟达2027财年净利润的预期在从前三个月上升了13%，营收预期上升12%。由于预期不休上调，该股目前预期市盈率不到24倍，远低于约36倍的10年均匀水平。

04利润率谜题与华尔街的"绝望"逻辑

然而，故事的另一面是，这样一份极端豪华的财报，为何没能点燃股价

？

问题刚好出在"预期"二字上。投资者已经习惯于看到这家公司一次又一次大幅突破预期，对"超出预期"这件事自身的尺度，已经被抬得高不成攀。

投资公司GraniteShares的首创人兼首席执行官威尔·莱因德(Will Rhind)用一句颇为无奈的话概括了这种局面："目前，问题不在于公司是否会超出预期。这险些是理所该当的。"

具体来看，英伟达对第二财季的营收指引为910亿美元，高低浮动2%。这个数字高于分析师普遍预期的870亿美元，但只比最乐观的预测（高达960亿美元）略好一些。当市场已经将最乐观的情景计入价值，一份"中规中矩超过预期"的成就单，显然难以引发新一轮采办怒潮。

若是第二财季的指引得以实现，英伟达将陆续四个季度实现营收加快增长

？萍济教錞he Information在财报分析中直接指出：股价的阐发反映出，投资者要求的已经不仅仅是"超预期"，而是"超预期的幅度要足够大"。

期权市场事先已经为这场博弈标好了刻度。凭据分析平台Barchart的数据，买卖员在财报前押注英伟达股价可能出现6.5%的单向颠簸

Ｋ伎嫉5.3万亿美元的市值，这意味着近3500亿美元的市值改观。从前四次财报后的均匀股价颠簸幅度为3.16%，而这一次，现实颠簸远低于预期。

另一个被市场紧盯的指标是毛利率。本季度公认管帐准则下毛利率74.9%，非公认管帐准则下75.0%。与去年同期相比别离上升14.4和14.2个百分点，重要原因是去年同期存在与H20芯片过

？獯嬗泄氐45亿美元一次性用度，拉高了比力基数。但与上季度相比环比吃旖，Blackwell架构依然占据收入的大部门。

英伟达预计下一财季毛利率维持在这个水平，高低浮动50个基点。富国银行的分析师指出，鉴于英伟达有能力将大部门零部件成本转嫁出去，74%至75%的毛利率指引是能够维持的。

美国银前进一步补充：即便2027年下半年推出选取新"Kyber"架构的Rubin Ultra，随着HBM在构建成本中占比越来越大，毛利率仍将不变在74%左右。潜台词是：高利润率已经成为一条不变的基线，很难再给市场带来额表惊喜。

还有一个细节：在从前三次财报颁布后的第二天，英伟达股价均出现着落。彭博社指出，英伟达今年迄今股价已上涨20%，跑赢了标普500指数，但落后于大无数重要芯片同业。在股价大幅上涨之后，市场对利好的敏感度鄙人降。

05中国迷局：不如果任何收入，却绕不开的46亿缺口

还有一个数字，财报里没有写。

去年这时辰，中国贡献了46亿美元的数据中心收入。今年第一季度，零。

克雷斯给出了确认："k8凯发天生赢家瞻望中没有蕴含来自中国的任何数据中心推算收入。"在第二财季的瞻望中，这个数字同样没有变动。

这路伤疤源于美国持续收紧的出口禁令。去年，特朗普当局不容对华销售英伟达的先进芯片；迫恃〉搅艘桓隼恚涸市硐鄞我患兜腍200。他在今年1月曾暗示，中国客户对H200的"需要相当高"，并预计很快会收到重要采购订单。然而，本季度的财报显示，这些订单尚未落地。

黄仁勋此前估计，中国的AI芯片市场每年可能高达500亿美元。GraniteShares的莱因德说得很直白："目前来自中国的收入为零，即便该市场的一幼部门也可能极度重要。"这种将中国收入视为一种"期权"而非确定性的心态，已经在华尔街逐步成为共识。

英伟达也在有意识地将增长叙事从单一市场依赖中抽离出来。从第二财季起头，公司执行了全新的汇报框架，将业务划分为"数据中心"和"边缘推算"两大市场平台。在数据中心内部细分为"超大规模"和"ACIE"，后者代表了AI云、工业和企业客户，这正是英伟达对多样化AI专用数据中心和AI工厂的增长押注，哪怕中国那个"零"一向挂在那里。

06帝国转身：从卖芯片到建生态

这份财报传递出的最深层信号，不在于某个单一数字，而在于英伟达自身定位的蜕变。

克雷斯的原话是："我们专一于这样的市。簁8凯发天生赢家推算平台可能为利用提供巨大的加快。这些平台集成了处置器、互连技术、软件、算法、系统和服务，以提供怪异的价值。"

翻译一下：英伟达不再只卖GPU了。它在卖一整套从芯片到软件再到系统级服务的平台。芯片公司按周期估值，平台公司按生态锁定水平估值，这是两套齐全分歧的定价逻辑。

锁定在发生。本季度的合作名单横跨云服务、光通讯、汽车造作、电信运营。每多一层合作，客户切换到竞品的成本就高一层。

供给链数据更能注明问题。存货价值258亿美元，高于上季度的214亿美元；总供给有关承诺1190亿美元；多年云服务承诺300亿美元。英伟达在用巨额本钱锁定将来数个季度的产能和客户关系。第一财季花了950亿美元确保内存、光纤和其他供给品。

2月投资了Anthropic，黄仁勋说，Anthropic此刻将使用更多英伟达芯片。先投资客户，客户再买芯片。这个循环，正是英伟达在自由现金流以前所未有的速度膨胀的情况下，对表展示的生态投资逻辑。

Advisors Capital Management的乔安妮·菲尼(JoAnne Feeney)点出了主题关切：这轮AI建设能不能持续到2027年、2028年甚至更久

？在她看来，若是能看到超大规模云服务商盈利改善、AI智能体遍及加快、非传统客户部署能见度提高这三方面的证据，英伟达的估值倍数就有望重新上调。

Allspring Global Investments的内维尔·贾维里(Neville Javeri)点出了当前市场的关正视心："此刻的叙事更多是关于增长的持续功夫，而不是单个季度的情况。"

816亿美元。AI智能体。一万亿美元GPU。800亿回购。

而后股价跌了。

这不是嘲讽。这是定价权从"超预期"转移到"预期治理"的时刻。对英伟达来说，好已经不够了。要证明的，不是今年能卖几多卡，而是十年后这架机械还在不在转。

黄仁勋赌的是后者；值炔黄鹎罢。