最近，赛力斯出了一堆利好新闻，股价还是没涨上去。

5月25日，赛力斯布告称旗下蓝电科技实现约66.71亿元增资扩股，引入巴中时期子公司等五家战投，被表界视为“进一步剥离非主题资产、集中资源全力押注问界主业”的明确信号。次日，赛力斯A股和港股纷纷上涨。

5月27日，赛力斯精心筹备的“王炸”——问界全新一代M9正式上市，预售期间累计预约量突破7万台，还请了黄渤、于和伟双影帝当品牌大使，声势盛大。然而本钱市场并不买单，当天赛力斯A股收跌2.07%，港股收跌1.63%。

截至5月28日收盘，赛力斯股价跌势进一步加剧：A股收跌1.94%；港股盘中一度跌超4%，最终收跌2.76%。

其实，这只是赛力斯漫长着落通路中的一个缩影。从港股市场来看，赛力斯去年11月上市即破发，尔后股价持续走低，迄今市值已蒸发超1000亿港元。与此同时，A股与去年174.66元的汗青高点相比，7个多月暴跌超过53%，市值蒸发超1500亿元。

一家去年营收高达1650亿元、陆续两年实现盈利的明星新能源车企，却经历了长达7个月的资金持续出逃。这种根基面热杜纂本钱市场定价之间的深度扯破，指向一个底子性追问：在华为生态盈利被持续分流、问界降速的布景下，赛力斯能否展示出真正脱离表部光环的独立经营底色？

01 问界降速，增长神话讲不动了？

这两年，赛力斯在新能源车企里发展势头很凶猛，底层逻辑无非就两点：一是问界品牌对中高端SUV市场的精准卡位，二是与华为的深度合作。但这两点优势目前并不及以让赛力斯安枕无忧，反而日渐成为本钱市场审视其独立价值的“紧箍咒”。

首先，问界是赛力斯毋庸置疑的“现金奶牛”。2025年，赛力斯新能源汽车销量为472269辆，其执缶昼整年就交付了超42万辆，销量贡献占据绝对大头。显然，问界的销量走势，直接决定了赛力斯的经交易绩。

然而，问界的增长节拍已经从“发作期”换挡到“爬坡期”。2024年，问界整年交付38.63万辆，同比增长超300%，2025年在这一高基数上同比增长10.1%。

而在增速换挡之际，余承东高调喊出了“问界两年内再卖出100万辆”的指标，这意味着问界需维持月均超4万辆的交付节拍。但据赛力斯官方产销快报，今年前四个月的销量数据并不乐观：1月销量40012辆，2月销量骤降至10003辆，3月销量回暖至20234辆，4月交付30003辆，与指标销量存在较大差距。

具体到产品矩阵，问题就越发清澈。M5在22万—25万元价值区间的存在感几近隐没，销量支柱M7正面对日益强烈的竞品分流，曾被寄托厚望的M8销量也从高位回落，即就是近期风头正劲的M6，全网最火的点也是“车载马桶”而不是汽车自身。

在主流SUV市场加快内卷的布景下，目前的产品矩阵折射出一个深层问题：若是后续没有新的景象级爆款，光靠现有主力车型的通例迭代，问界生怕很难达成“两年百万辆”的指标。

而在问界增速全面放缓的趋向下，还有一个更关键的挑战在于，华为鸿蒙智杏装五界”落地的过程中，问界不再独享华为带来的独占盈利。

多所周知，问界的成功离不开华为在渠路、技术和品牌上的全力加持。在很长一段功夫内，华为线下门店中最主题的展车资源、最重磅的技术首发、最强的营销声量，都集中在了问界身上。

但随着华为鸿蒙智杏装五界”矩阵的全面铺开——问界、智界、享界、尚界、尊界五大品牌，覆盖了15万至100万元全价值带。从华为的角度来看，这是一个巨大的战术布局；但从赛力斯的角度看，这意味着问界不再是唯一的焦点，此前的独占盈利也在被摊薄。

从终端数据上来看，2026年4月，鸿蒙智行全系交付32759辆，问界虽仍贡献约22900辆、占比七成，但其余四界的声量和销量正从无到有：智界V9预售72幼时破2.25万订单，尚界Z7 27分钟大定超1.2万辆……这些数字意味着，华为的赋能能力依然壮大，但问界不再是唯一承接者。

以往依附精准卡位和华为背书的增长飞轮已略显疲态，摆在赛力斯前方的路只剩一条：若何在华为的生态系统之表，铸造出真正属于自己的主题竞争力？

02 千亿营收背后，增收不增利

但在回覆上面的问题前，赛力斯先得面对一个更火急的现实：即便只是维持现有的增长态势，价值也正变得越来越“贵”。

2025年，赛力斯汽车业务毛利率28.78%，在一多车企中断层第一。同期，比亚迪为20.49%、幼鹏为12.8%、梦想17.9%、温反14.6%。高毛利通常意味着强定价权，这本应是盈利质量的保险，但赛力斯从2025年年报起头就出现了一个很诡异的局面：毛利率还是很高，但利润质量却起头恶化了。

2025年整年，赛力斯实现营收1650.54亿元，同比增长13.69%，创汗青新高。然而归母净利润59.57亿元，同比仅微增0.18%；扣非净利润51.36亿元，同比降落7.84%。在营收大幅增长的情况下，净利润险些没有增长，扣非净利润反而出现下滑，这注明赚得手的钱现实上更少了。

增收不增利，那钱都去哪儿了？答案藏在用度端，为了维吃旆牌热度和终端动销，企业支出了高昂的渠路与营销价值。

2025年，赛力斯销售用度高达241.94亿元，同比增长26.12%；治理用度为47.87亿元，同比增长34.96%；研发用度为79.54亿元，同比增长42.41%。这三项用度计算较2024年增长了超过71亿元，且增速均大幅超过营收增速，严重吞噬了毛利提升带来的利润增量。

增收不增利的困境，在2026年一季度进一步恶化。一季报显示，赛力斯实现营收257.46亿元，同比增长34.46%；归母净利润仅为7.54亿元，同比增长仅0.89%；扣非净利润骤降至1.03亿元，同比暴跌73.87%；毛利率降至26.24%，同比降落1.38%，环比降落2.43%。

值妥贴心的是，7.54亿元的归母净利润中，当局补助高达6.28亿元，占比超过83%；谎灾，若是剥离政策盈利，真实经投机润只有1.03亿元。对于一家营收千亿的公司而言，“造血”能力切实是风雨飘摇。

更令市场忧郁的是现金流情况，终于账面利润与现金流的严重背离，往往是财政风险加快积累的预兆。2026年一季度，赛力斯经营活动产生的现金流量净额为-209.5亿元，上年同期为-76.3亿元，资金缺口急剧扩大。

当业绩失速从隐忧成为现实，当营收增长必要以利润质量和现金流的双重透支为价值，本钱市场势必会重估这家公司的经营底色。

03 增程式路线，盈利在消退

赛力斯的困境，其实刚好踩中了整个新能源板块估值逻辑切换的节点。

从前，本钱市场给新能源车企的高估值成立在“渗入率急剧提升+将来巨大增量空间”的叙事之上，但有研报分析暗示，2026年中国电动车行业面对订单疲软、通胀压力、库存高企三大主题风险，预计2026年新能源车国内零售增长可能从2025年的25%减缓至10%至15%。

当行业从高速扩张期转入存量绞晒亟，估值逻辑必然重构，而在这一轮行业性的估值回归中，赛力斯的着落幅度更深、持续性更强。究其原因，除了板块下行的共性压力表，还有一个不容忽视的特殊成分——相比纯电技术路线，本钱或许更不看好“增程式路线”。

华尔街投行花旗在研报中明确指出：“增程式电动汽车行业今年至今阐发落后，陪伴着老化车型周期及赛力斯对增程式电动汽车行业的大量敞口，赛力斯可能反复梦想汽车的着落趋向；赛力斯的黄金车型周期即将实现。”

增程式路线，曾是问界最主题的差距化兵器。问界现有的车型全系提供增程与纯电两种版本，但真正让它在新能源车圈站稳脚跟的，刚好是增程式路线。它精准切中了大量用户“想要电动履历，又胆怯里程焦虑”的痛点，也让问界在纯电与燃油之间找到了一片蓝海。

然而，这片蓝海在迅速造成红海。一方面，越来越多车企涌入增程赛路，梦想早已站稳脚跟，长安深蓝、零跑、哪吒等品牌也纷纷推出增程产品，同质化竞争加剧；另一方面，比亚迪的混动技术不休迭代，成本持续下探，对增程路线形成直接代替压力。同时，纯电车型的续航里程和充电履历急剧改善，从底子上消解了“里程焦虑」剽一最大痛点。

当增程式不再是一张差距化的技术标签，而造成同质化竞争中的通常选项时，赛力斯的产品溢价能力与市场区隔度都将受到冲击。这也将这家公司推向了一个决定数运的十字路口：是持续在增程这条愈发拥挤的赛路上与多多敌手肉搏，还是能拿出下一个拥有颠覆性的故事，重新点燃本钱市场的设想力？

04 只有旧剧本，没有新故事

赛力斯并非没有意识到这个问题。在主交易务触及增长天花板时，它向本钱市场交出了两份新的答卷，一个是机械人，一个是海表市场。然而，这两个被寄托厚望的新故事，目前都还卡在“预期”与“现实”的缝隙里。

先看机械人业务。赛力斯在智能驾驶领域的技术堆集，理论上的确能够延长至具身智能机械人的研发。今年4月初，赛力斯治理层在分析师会议上披露，双足、四足、轮式及轮足复合智能机械人“预计年内与各人碰头”。

然而今年功夫已经靠近过半，产品仍未落地。在机械人赛路热度渐退、本钱回归理性确当下，这一承诺何时兑现、能否兑现，都要打上一个问号。

此表，港股上市时，赛力斯曾重点描述“全球化故事”，打算发力东盟和中东市场。进入2026年后，公司将战术重心调整至中东与中亚，打算下半年分批推出海表车型，持久指标是将海表销量占比提升至30%。

但截至目前，海表营收贡献险些空缺。从战术颁布到现实产出之间，仍连绵着渠路搭建、律例适配、品牌认知等重重关卡，还要走很长一段充斥不确定性的路。

没有新故事，只有旧剧本。说到底，赛力斯面对的从不是单一财政指标的恶化或者股价的通常回调，而是一组业务层面的系统性难题：问界的增速从发作走向平缓，华为生态的盈利从独占走向分摊，增程式路线的优势从壁垒走向泥潭，被寄托厚望的机械人和海表业务新故事难以落地……

5月27日，全新一代问界M9正式颁布，这是问界品牌再次冲击高端市场的重要落子，也是赛力斯重新证明产品力与定价权的一次关键出手。而在此之前，市场对赛力斯的价值判断，早已清澈地写在那条长达七个多月的着落曲线里。

如今，赛力斯真正必要的，绝非一次股价的报仇性反弹，而是一个能让市场重新相信的经营质变。

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