起源：中国队夺得第12个汤姆斯杯冠军作者： 阙协兴：

“牛视妆底气：全球企业盈利已“脱离根基面”，利润率将冲击汗青纪录，“AI成效类似中国参与WTO”

全球股市持续刷新汗青高点，但支持本轮牛市的主题逻辑，已与传统宏观根基面出现罕见背离。美银证券最新汇报忠告：市场正将AI革命驱动的企衣符润率结构性跃升定价为近乎确定的根基情景，而这一预期能否兑现，仍有赖于多项刻薄前提同时成立。

MSCI全球指数12个月远期每股收益（EPS）在从前三个月上涨9%，折合年化升幅靠近40%，为2021年以来最强升势；美国标普500指数三个月EPS动能升至12%，创40年来新高，汗青上这一读数通常只呈此刻经济从衰退中强劲复苏的阶段。这轮盈利强势的异常之处在于，全球PMI已回落至约50.5的两年低点，按汗青法规对应的应是EPS预期吃旖甚至下调。美银数据显示，从前三个月欧洲与全球EPS上调幅度中约三分之二来自利润率预期的提升，欧洲和全球12个月远期共识利润率均升至汗青新高，别离达到13.9%和11.4%。

据追风买卖台新闻，美银证券战术团队将这一景象类迸宗2001年中国参与世贸组织（WTO）对企业盈利能力的汗青性影响。彼时超过10亿中国劳动力进入全球市场，大幅减弱了蓬勃国度工人的议价能力，推动企业税后利润占GDP比重从5%-8%跃升至10%-12%，并在尔后维持于更高区间。如今，AI工具的大规模部署或将以类似方式冲击白领工人的议价能力，使企业得以用成本更低的AI代替人力，进一步占据更大的国民收入份额。

然而，美银证券对上述叙事持保留态度，维持对欧洲股市的负面评级。该机构以为，市场当前将"需要无虞、盈利创汗青纪录"这一梦想情景视为基准，而现实上多重下行风险正被系统性低估，上行风险则已过度消化。

盈利预期创汗青高位，与宏观指标"脱钩"

全球股市本周再创汗青新高，年内涨幅扩大至9%。据美银证券5月29日颁布的欧洲股票战术汇报，此轮上涨由三大成分共同驱动：美伊和和善谈预期升温令布伦特原油跌至每桶93美元的一个月低点，全球宏观数据持续展示韧性，以及企业盈利预期显著跃升。

就整年阐发来看，欧洲、美国和全球的12个月远期EPS预期别离上涨8%、15%和11%，而同期股价涨幅别离为6%、10%和9%。这意味着今年迄今的股市涨幅齐全由盈利增长支持，估值倍数反而幼幅回落。

然而此轮EPS上行存在显著异常：汗青上，EPS动能与全球综合PMI新订单指数高度有关，但当前全球PMI持续下滑至两年低点约50.5，按汗青经验对应的应是EPS预期吃旖甚至下调，而市场在逆势运行。在欧洲，传统上盈利阐发较为滞后，但12个月远期EPS三个月涨幅也达到7%，同为2021年以来最强。

更关键的是，此轮EPS上调的主题驱动力是利润率预期的扩张，而非销售增长。自2022年以来，利润率预期持续超出全球宏观周期汗青关系所隐含的水平，且超调幅度不休扩大。目前，欧洲12个月远期共识利润率为13.9%，全球为11.4%，均为有纪录以来的汗青最高水平。与此同时，3年期远期年化EPS增速已升至5年高点16%，显示市场共识坚信当前高利润率将拥有持续性。

"AI成效类似中国入世"：市场押注利润率结构性跃升

对于这一畸形景象，美银证券战术师给出了一个颇具汗青纵深的解读框架。汇报指出，当前利润率预期超过宏观逻辑的起点，与ChatGPT于2022年底颁布的功夫节点高度吻合，最具说服力的诠释是市场正对AI革命驱动的企业盈利能力结构性提升进行定价。

这一逻辑的汗青先例，是2001年中国参与WTO。彼时中国的参与将超过10亿劳动力引入全球经济，令蓬勃国度劳动者的议价能力大幅降落。这推动美国非金融企衣吠动者薪酬占GDP比重，从数十年来不变在61%-65%的区间，下移至57%-60%的更低区间；与此同时，企业税后利润占GDP比重则从5%-8%的领域跃升至10%-12%，并在尔后始终维持在这一更高水平。

汇报以为，AI工具的大规模部署或将对白领工人产生类似效应——正如世纪之交的表部竞争颠覆了蓝领就业市场，AI竞争可能进一步侵蚀白领工人的议价能力，令企业得以用更廉价的AI代替人力本钱，从而在无需宏观加快的布景下实现利润率的再度结构性上移。

在估值层面，这一逻辑同样与市场信号相互印证：美国股票市值占GDP比率近期升至225%的汗青新高，全球市值与GDP之比也初次触及105%。美银以为，若企业的确成功捕获更大经济份额，则股权资产相对于整体经济规模的内涵价值也应相应提升。

值得强调的是，这并非单纯的科技板块景象。剔除科技股后，MSCI全球指数12个月远期共识利润率同样升至12%的汗青新高，而科技股预计将贡献将来12个月全球企衣符润的23%，亦创汗青纪录。

当然，美银也指出了一种代替性解读：汗青上，每一轮大规模企业投资热潮初期，城市出现因产能稀缺、需要旺盛而带头的利润率短暂膨胀，尔后随着折旧攀升、供给扩张，利润率往往随之回落。这一"繁华—泡沫—幻灭"的法规，在1880年代铁路热潮、1920年代无线电热潮和1990年代科技繁华中均有？裳。

五大阻碍：通往"企业盈利黄金时期"的风险

美银证券强调，"企业盈利黄金时期"的愿景在逻辑上并非不成能，但从梦想情景走向现实，必要多多前提同时成立，目前至少面对五大潜在阻碍：

一是表生性宏观下行风险。EPS动能已超出PMI汗青隐含水平，但不太可能彻底脱钩。全球油品库存趋于严重，布鲁金斯学会（Brookings Institution）估计若霍尔木兹海峡能源流量未能实时复原，将被迫通过需要粉碎实现新的供需平衡。预测市场目前仅将海峡于7月初复原正常的概率定在约34%，8月初复原的概率约55%。与此同时，美银经济学家指出，美国消费者现实收入增速已降至衰退水平，此前支持消费的财政刺激正趋于耗尽。

二是内生性宏观下行风险。AI代替劳动力叙事的主题前提是企业以AI取代人力，但若多家企业同步缩减用工，可能进一步减弱本已脆弱的劳动力市场，形成类似凯恩斯所描述的"节约悖论"（Paradox of Thrift）。美银数据显示，美国3个月非农就业增速仍靠近零，汗青上这一读数与经济衰退偏差高度有关。汇报还指出，与AI有关的裁员布告比例近期升至新高。

三是AI使用成本攀升。据彭博数据（Silicon Data LLM Token Expenditure Index，SDLLMTK），今年以来AI大模型token使用成本已翻倍，原因涵盖大模型厂商IPO前削减补助、智能体AI（agentic AI）的鼓起推升token用量，以及能源成本走高。美银已观察到部吩祗业因成本上升而缩减AI使用——若这一趋向一连，将颠簸AI经济性代替劳动力的主题如果。

四是出产率提升功夫线的不确定性。市场当前定价隐含AI对企业出产率的即时回报，但美银经济学家基于自下而上数据的测算显示，AI目前对出产率增速的年均拉动约为0.1个百分点，全面成效的显露可能必要十年，这与市场预期的利润即时跃升存在显著落差。

五是政治风险。AI大规模取代白领工人即便未导致显著的劳动力市场冲击，也可能引发更大规模的政治反弹，进而提升对成功科技企业征收暴利税的政治压力——正如此前蓝领就业的流失催生了2010年代至2020年代的民粹主义海潮。汇报援引韩国近期出现的"以AI利润赞助国度股息"（national dividend）有关诉求，视其为这一政治压力的早期信号。

美银维持欧股负面评级，建议减持周期股

基于上述综合判断，美银证券维持对欧洲股市的负面整体评级，预计斯托克600指数（Stoxx 600）至三季度末存在约10%的下行空间，指标点位560，岁暮指标为590。

美银的主题论点是：市场目前高估了AI驱动利润率结构性跃升的可实现概率，同时低估了能源冲击引发需要粉碎的风险。斯托克600的股权风险溢价（ERP）当前为4.6%，仅较今年早些时辰的20年低点逾越10个基点，市场定价隐含的是全球PMI将和善回升，而这与美银宏观团队的预判相悖。

在板块战术上，美银超配防御性板块中的食品饮料和医药板块，以及品质股（quality stocks）；低配银行和本钱品，并对周期股相对防御股的阐发维持负面见解，该比率目前处于30年来的高点，美银预计存在约10%的下行空间。

美银指出，若其预期的宏观下行微风险溢价走阔最终成真，今年的盈利驱动逻辑将面对逆转考验——届时利润率预期下调与估值压缩可能同步发生。当然，该机构也认可，若市场所等待的情景的确兑现——AI效能盈利迅速落地、宏观韧性持续、能源；ⅰ韭指呃舐试て谠蚩赡艿玫窖橹，但美银以为，这一近乎梦想化的情景，目前已被市场以过高简直定性定价。