张明系中国社会科学院世界经济与政治钻研所副所长、中国首席经济学家论坛理事

注：本文的简略版颁发于《人民日报》客户端“零时差”栏目，2026年5月23日，转载请注明出处。文中配图摄于初夏的北京。

从前几年的全球黄金价值与原油价值走势大体出现负有关。例如，2023年至2025年期间，全球黄金价值总体上涨，由每盎司1813.8美元上涨至4367.8美元，涨幅高达140.8%；全球原油价值总体着落，由每桶85.7美元着落至60.9美元，跌幅为29.0%。又如，自2026年岁首至2026年5月21日，全球黄金价值先涨后跌，先是由岁首每盎司4367.8美元上涨至1月29日5405.0美元的峰值，之后回落至5月21日的4505.3美元；全球原油价值则出现先上涨后震荡态势，由岁首每桶60.9美元上涨至3月31日118.4美元的峰值，之后在每桶90-115美元的区间内持续震荡，5月21日为每桶102.6美元。

今年以来黄金与原油价值改观的最大推手，无疑是2月28日发作并持续至今的美以伊矛盾。

一方面，该矛盾的发作使得承载了全球原油运输量20%以上的霍尔木兹海峡技术上被关停，造成国际油价由每桶70美元左右上涨到每桶100美元以上，涨幅超过40%。

另一方面，从理论上来讲，国际地缘政治矛盾的发作会导致避险资产价值上升，黄金价值应该显著上涨。然而事实上，黄金价值却由2月27日的每盎司5222.3美元显著着落，一度着落至3月24日的4413.6美元的阶段性低点，跌幅达到15.5%。

为什么黄金价值在美以伊矛盾发作后不升反降呢？目前来看重要有两侄喙释。诠释之一，是黄金价值在从前几年上涨太快，其上涨已经充分蕴含了投资者对将来国际地缘政治矛盾将会不休恶化的预期。由于美以伊矛盾发作后并未持续升级，而是打打停停，矛盾烈度不及投资者预期，从而造成黄金价值着落；诠释之二，是从前几年黄金价值急剧上涨背后的推手重要是黄金ETF等机构投资者，这类机构投资者已经赚得盘满砵满，因而趁着黄金价值回调之际减仓获利。

如图1所示，进入今年4、5月以来，无论黄金价值与原油价值都出现双向震荡加剧态势，两者之间的负有关性有所降落。造成这一新景象的原因是什么呢？

首先，这是由于全球投资者对美以伊矛盾的走向存在较大争议。一种概想以为，无论美方还是伊方都没有动力再打下去或者让矛盾持续升级了。对美方而言，共和党下半年即将迎来中期选举，不愿意选情被持续的战争所牵累，亟需尽快抽身；对伊方而言，再打下去对自身经济增长与社会不变的负面冲击也越来越大。另一种概想以为，矛盾在短期内难以终结。目前美国对伊朗提出的要求（例如彻底弃核）是伊朗无法接受的，伊朗对美国提出的要求（例如赔款）是美国难以接受的。因而矛盾固然难以持续升级，但很可能维持打打停停的态势。

其次，近期全球通货膨胀局势在逐步恶化，但尚未充分体此刻宏观数据上。随着国际油价上涨并逐步传导至其他商品领域，列国的通货膨胀率将会出现如下走势：首先是PPI同比增速上升，其次是CPI同比增速上升，最终才是主题CPI同比增速上升。一旦主题CPI显著上升，那么盯住主题CPI走势的央行就可能调整钱币政策。例如，美联储就可能重新起头加息与缩表，此举将会导致美国持久利率显著上升。美国持久利率上升以及由此可能导致的美元升值，将会同时让黄金价值与原油价值承压。近期，美国10年期国债收益率已经突破4.5%，30年期国债收益率已经突破5.0%，颇有大风起于青萍之末的迹象。

那么，将来一段功夫内，全球黄金价值与原油价值走势将会何去何从呢？

笔者以为，全球黄金价值可能会萦绕当前价值（每盎司4500美元左右）出现双向颠簸，短期内很难出现价值大幅上升或着落。一方面，近期特朗普访华意味着中美双边关系出现阶段性改善，国际经贸环境短期内恶化的概率较低；另一方面，如前所述，美以伊矛盾或许率仍将维持当前打打停停的态势。

全球原油价值后续走势则有两种可能性。一是若是美伊达成和谈，美以伊矛盾实现，全球油价有望回落至每桶90美元左右，但很难回到矛盾前每桶60-70美元的水平了。这是由于战争侵害了部门原油出产、加工与运输设施，且列国战术性石油储蓄规模已经显著降落，必要补库；二是美以伊矛盾持续持续，霍尔木兹海峡持续停摆，那么全球油价可能上涨至每桶120美元以上，这对世界经济与金融市场的冲击将会越发剧烈。

最后，黄金与原油的相对价值走势是一个很有意思的视角。如图2所示，在2022年7月至2026年2月期间，黄金相对于原油的价值迅速提升，金油迸咨15.9飙升至70.6，逼近2020年4月（新冠疫情发作初期）72.1的峰值。但自美以伊矛盾发作以来，金油比到2026年4月已经降落至39.2。不外，39.2依然是汗青上金油比的较高水平。如前所述，若是中美关系改善、美以伊矛盾持续打打停停，那么金油比可能会持续下行，也即黄金相对于原油的价值可能持续下调至30左右。