起源：猫咪一晚抓27只老鼠整齐摆身旁邀功作者： 杜怡臻：

礼国医药，现金流危局有解吗？

文丨郭幼兴编纂丨杜海

起源丨新商悟

（本文约为 1100字）

慢性肾病赛路这片沉静的海面下，潜流涌动。

5月4日，专一肾脏病领域的创新药企礼国医药再度向港交所递交上市申请。这已是继2025年10月递表失效后的第二次冲刺。

一方面，2025年营收同比增长368.3%，主题贸易化产品美信罗在急剧渗入，首款自研新品AP301进入NDA倒计时。

另一方面，截至2025年12月31日，礼国医药现金及现金等价物仅剩3.58亿元
；2025年整年净吃亏约7.52亿元，经营活动现金流净流出2.88亿元。按当前的花钱速度，家底只够支持一年出面......

这家致力了8年的公司，正面对一场关于“还能走多远”的拷问。

吃亏原因方面，2025年研发开支3.73亿元，同比增长58.3%，重要用于主题产品AP301的全球III期临床试验及AP306等管线的推动
；行政开支增长304.6%，销售开支增长139.5%。

贸易化起步阶段，各个环节都在大幅“吸金”。

矛盾点在于：美信罗一年的贸易化投入达958.3万元，却只换来3000万元级的营收。在营收基数足够大之前，销售用度的边际效益很难覆盖研发与运营层面的巨额亏损。

辣手的是，经营性现金流已陆续多年净流出：2023年约3.02亿元，2024年约2.50亿元，2025年约2.88亿元。也就是说，这家公司不仅账面在亏，连造血的能力都尚未成立。所有的营运资金，都来自20亿元的累计融资与银行告贷。

礼国医药当前唯一的贸易化产品，是2024年从罗氏引进的长效促红素美信罗，2024年和2025年，销售收入占公司总收入的100%。

一条腿走路，遇到任何风吹草动都可能跌倒。

正经社分析师把稳到，美信罗的优势的确显著：全球唯一获批月给药一次的长效促红素，2024年纳入国度医保后覆盖了超300家医院。2025年毛利率也提升到了44.0%，规模效应起头显露。

但一个不成忽视的事实是：这终归是一枚引进产品，礼国医药只占有中国的贸易化权利。产品自身的议价空间、知识产权的主导权、将来竞争格局的应对，都受造于人。

相当于盖屋子使匾人借了一根“柱子”把楼撑了起来，但自己还没打好根基。研发端七款在研产品的“地基”尚未落成，只剩下柱子在单独承重，这场豪赌的风险在急剧累积。

好在，真正的变量藏在管线里。

礼国医药的主题产品AP301（医治高磷血症的口服磷结合剂）已实现中国III期临床，预计2026年第二季度提交新药上市申请。全球高磷血症药物市场规模2024年约15亿美元，预计2035年增至60亿美元。若是AP301顺利获批，将打开一个全新的增量空间。

更值得关注的是另一款产品AP306。2025年12月，礼国医药与R1 Therapeutics达成“许可+股权”的海表合作：通过数亿美元的里程碑付款及低双位数分成，在保留大中华区权利的同时以“幼股份+大收益”的模式共享风险。

然而，“有解”不蹬宗“已解”。

5.5亿元的C轮融资发生在2025年1月，交叉轮融资3.35亿元发生于2025年10月，IPO又递表在2026年5月——节拍之密集、融资需要之火急，足见现金流治理的紧绷水平。

若是说AP301的NDA推动是一场倒计时，那么港交所聆讯功夫表的推动，则如统一张“生死表”。【《新商悟》出品】

CEO·首席钻研员|曹甲清·责编|唐卫平·编纂|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

申明：文中概想仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需审慎

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