赛力斯面对的从不是单一财政指标的恶化或者股价的通常回调
，而是一组业务层面的系统性难题。

最近
，赛力斯出了一堆利好新闻
，股价还是没涨上去。

5月25日
，赛力斯布告称旗下蓝电科技实现约66.71亿元增资扩股
，引入巴中时期子公司等五家战投
，被表界视为“进一步剥离非主题资产、集中资源全力押注问界主业”的明确信号。次日
，赛力斯A股和港股纷纷上涨。

5月27日
，赛力斯精心筹备的“王炸”——问界全新一代M9正式上市
，预售期间累计预约量突破7万台
，还请了黄渤、于和伟双影帝当品牌大使
，声势盛大。然而本钱市场并不买单
，当天赛力斯A股收跌2.07%
，港股收跌1.63%。

截至5月28日收盘
，赛力斯股价跌势进一步加剧：A股收跌1.94%

；港股盘中一度跌超4%
，最终收跌2.76%。

其实
，这只是赛力斯漫长着落通路中的一个缩影。从港股市场来看
，赛力斯去年11月上市即破发
，尔后股价持续走低
，迄今市值已蒸发超1000亿港元。与此同时
，A股与去年174.66元的汗青高点相比
，7个多月暴跌超过53%
，市值蒸发超1500亿元。

一家去年营收高达1650亿元、陆续两年实现盈利的明星新能源车企
，却经历了长达7个月的资金持续出逃。这种根基面热杜纂本钱市场定价之间的深度扯破
，指向一个底子性追问：在华为生态盈利被持续分流、问界降速的布景下
，赛力斯能否展示出真正脱离表部光环的独立经营底色
？

01 问界降速
，增长神话讲不动了
？

这两年
，赛力斯在新能源车企里发展势头很凶猛
，底层逻辑无非就两点：一是问界品牌对中高端SUV市场的精准卡位
，二是与华为的深度合作。但这两点优势目前并不及以让赛力斯安枕无忧
，反而日渐成为本钱市场审视其独立价值的“紧箍咒”。

首先
，问界是赛力斯毋庸置疑的“现金奶牛”。2025年
，赛力斯新能源汽车销量为472269辆
，其执缶昼整年就交付了超42万辆
，销量贡献占据绝对大头。显然
，问界的销量走势
，直接决定了赛力斯的经交易绩。

然而
，问界的增长节拍已经从“发作期”换挡到“爬坡期”。2024年
，问界整年交付38.63万辆
，同比增长超300%
，2025年在这一高基数上同比增长10.1%。

而在增速换挡之际
，余承东高调喊出了“问界两年内再卖出100万辆”的指标
，这意味着问界需维持月均超4万辆的交付节拍。但据赛力斯官方产销快报
，今年前四个月的销量数据并不乐观：1月销量40012辆
，2月销量骤降至10003辆
，3月销量回暖至20234辆
，4月交付30003辆
，与指标销量存在较大差距。

具体到产品矩阵
，问题就越发清澈。M5在22万—25万元价值区间的存在感几近隐没
，销量支柱M7正面对日益强烈的竞品分流
，曾被寄托厚望的M8销量也从高位回落
，即就是近期风头正劲的M6
，全网最火的点也是“车载马桶”而不是汽车自身。

在主流SUV市场加快内卷的布景下
，目前的产品矩阵折射出一个深层问题：若是后续没有新的景象级爆款
，光靠现有主力车型的通例迭代
，问界生怕很难达成“两年百万辆”的指标。

而在问界增速全面放缓的趋向下
，还有一个更关键的挑战在于
，华为鸿蒙智杏装五界”落地的过程中
，问界不再独享华为带来的独占盈利。

多所周知
，问界的成功离不开华为在渠路、技术和品牌上的全力加持。在很长一段功夫内
，华为线下门店中最主题的展车资源、最重磅的技术首发、最强的营销声量
，都集中在了问界身上。

但随着华为鸿蒙智杏装五界”矩阵的全面铺开——问界、智界、享界、尚界、尊界五大品牌
，覆盖了15万至100万元全价值带。从华为的角度来看
，这是一个巨大的战术布局

；但从赛力斯的角度看
，这意味着问界不再是唯一的焦点
，此前的独占盈利也在被摊薄。

从终端数据上来看
，2026年4月
，鸿蒙智行全系交付32759辆
，问界虽仍贡献约22900辆、占比七成
，但其余四界的声量和销量正从无到有：智界V9预售72幼时破2.25万订单
，尚界Z7 27分钟大定超1.2万辆……这些数字意味着
，华为的赋能能力依然壮大
，但问界不再是唯一承接者。

以往依附精准卡位和华为背书的增长飞轮已略显疲态
，摆在赛力斯前方的路只剩一条：若何在华为的生态系统之表
，铸造出真正属于自己的主题竞争力
？

02 千亿营收背后
，增收不增利

但在回覆上面的问题前
，赛力斯先得面对一个更火急的现实：即便只是维持现有的增长态势
，价值也正变得越来越“贵”。

2025年
，赛力斯汽车业务毛利率28.78%
，在一多车企中断层第一。同期
，比亚迪为20.49%、幼鹏为12.8%、梦想17.9%、温反14.6%。高毛利通常意味着强定价权
，这本应是盈利质量的保险
，但赛力斯从2025年年报起头就出现了一个很诡异的局面：毛利率还是很高
，但利润质量却起头恶化了。

2025年整年
，赛力斯实现营收1650.54亿元
，同比增长13.69%
，创汗青新高。然而归母净利润59.57亿元
，同比仅微增0.18%

；扣非净利润51.36亿元
，同比降落7.84%。在营收大幅增长的情况下
，净利润险些没有增长
，扣非净利润反而出现下滑
，这注明赚得手的钱现实上更少了。

增收不增利
，那钱都去哪儿了
？答案藏在用度端
，为了维吃旆牌热度和终端动销
，企业支出了高昂的渠路与营销价值。

2025年
，赛力斯销售用度高达241.94亿元
，同比增长26.12%

；治理用度为47.87亿元
，同比增长34.96%

；研发用度为79.54亿元
，同比增长42.41%。这三项用度计算较2024年增长了超过71亿元
，且增速均大幅超过营收增速
，严重吞噬了毛利提升带来的利润增量。

增收不增利的困境
，在2026年一季度进一步恶化。一季报显示
，赛力斯实现营收257.46亿元
，同比增长34.46%

；归母净利润仅为7.54亿元
，同比增长仅0.89%

；扣非净利润骤降至1.03亿元
，同比暴跌73.87%

；毛利率降至26.24%
，同比降落1.38%
，环比降落2.43%。

值妥贴心的是
，7.54亿元的归母净利润中
，当局补助高达6.28亿元
，占比超过83%

；谎灾
，若是剥离政策盈利
，真实经投机润只有1.03亿元。对于一家营收千亿的公司而言
，“造血”能力切实是风雨飘摇。

更令市场忧郁的是现金流情况
，终于账面利润与现金流的严重背离
，往往是财政风险加快积累的预兆。2026年一季度
，赛力斯经营活动产生的现金流量净额为-209.5亿元
，上年同期为-76.3亿元
，资金缺口急剧扩大。

当业绩失速从隐忧成为现实
，当营收增长必要以利润质量和现金流的双重透支为价值
，本钱市场势必会重估这家公司的经营底色。

03 增程式路线
，盈利在消退

赛力斯的困境
，其实刚好踩中了整个新能源板块估值逻辑切换的节点。

从前
，本钱市场给新能源车企的高估值成立在“渗入率急剧提升+将来巨大增量空间”的叙事之上
，但有研报分析暗示
，2026年中国电动车行业面对订单疲软、通胀压力、库存高企三大主题风险
，预计2026年新能源车国内零售增长可能从2025年的25%减缓至10%至15%。

当行业从高速扩张期转入存量绞晒亟
，估值逻辑必然重构
，而在这一轮行业性的估值回归中
，赛力斯的着落幅度更深、持续性更强。究其原因
，除了板块下行的共性压力表
，还有一个不容忽视的特殊成分——相比纯电技术路线
，本钱或许更不看好“增程式路线”。

华尔街投行花旗在研报中明确指出：“增程式电动汽车行业今年至今阐发落后
，陪伴着老化车型周期及赛力斯对增程式电动汽车行业的大量敞口
，赛力斯可能反复梦想汽车的着落趋向

；赛力斯的黄金车型周期即将实现。”

增程式路线
，曾是问界最主题的差距化兵器。问界现有的车型全系提供增程与纯电两种版本
，但真正让它在新能源车圈站稳脚跟的
，刚好是增程式路线。它精准切中了大量用户“想要电动履历
，又胆怯里程焦虑”的痛点
，也让问界在纯电与燃油之间找到了一片蓝海。

然而
，这片蓝海在迅速造成红海。一方面
，越来越多车企涌入增程赛路
，梦想早已站稳脚跟
，长安深蓝、零跑、哪吒等品牌也纷纷推出增程产品
，同质化竞争加剧

；另一方面
，比亚迪的混动技术不休迭代
，成本持续下探
，对增程路线形成直接代替压力。同时
，纯电车型的续航里程和充电履历急剧改善
，从底子上消解了“里程焦虑」剽一最大痛点。

当增程式不再是一张差距化的技术标签
，而造成同质化竞争中的通常选项时
，赛力斯的产品溢价能力与市场区隔度都将受到冲击。这也将这家公司推向了一个决定数运的十字路口：是持续在增程这条愈发拥挤的赛路上与多多敌手肉搏
，还是能拿出下一个拥有颠覆性的故事
，重新点燃本钱市场的设想力
？

04 只有旧剧本
，没有新故事

赛力斯并非没有意识到这个问题。在主交易务触及增长天花板时
，它向本钱市场交出了两份新的答卷
，一个是机械人
，一个是海表市场。然而
，这两个被寄托厚望的新故事
，目前都还卡在“预期”与“现实”的缝隙里。

先看机械人业务。赛力斯在智能驾驶领域的技术堆集
，理论上的确能够延长至具身智能机械人的研发。今年4月初
，赛力斯治理层在分析师会议上披露
，双足、四足、轮式及轮足复合智能机械人“预计年内与各人碰头”。

然而今年功夫已经靠近过半
，产品仍未落地。在机械人赛路热度渐退、本钱回归理性确当下
，这一承诺何时兑现、能否兑现
，都要打上一个问号。

此表
，港股上市时
，赛力斯曾重点描述“全球化故事”
，打算发力东盟和中东市场。进入2026年后
，公司将战术重心调整至中东与中亚
，打算下半年分批推出海表车型
，持久指标是将海表销量占比提升至30%。

但截至目前
，海表营收贡献险些空缺。从战术颁布到现实产出之间
，仍连绵着渠路搭建、律例适配、品牌认知等重重关卡
，还要走很长一段充斥不确定性的路。

没有新故事
，只有旧剧本。说到底
，赛力斯面对的从不是单一财政指标的恶化或者股价的通常回调
，而是一组业务层面的系统性难题：问界的增速从发作走向平缓
，华为生态的盈利从独占走向分摊
，增程式路线的优势从壁垒走向泥潭
，被寄托厚望的机械人和海表业务新故事难以落地……

5月27日
，全新一代问界M9正式颁布
，这是问界品牌再次冲击高端市场的重要落子
，也是赛力斯重新证明产品力与定价权的一次关键出手。而在此之前
，市场对赛力斯的价值判断
，早已清澈地写在那条长达七个多月的着落曲线里。

如今
，赛力斯真正必要的
，绝非一次股价的报仇性反弹
，而是一个能让市场重新相信的经营质变。