起源：女子穿戴带有巨大吊牌旗袍街头拍照作者： 张振豪：

神奇英伟达，财报再好也不涨，做空再猛也不跌

英伟达2027财年第一季度财报来了，不出意料，依然亮瞎我的双眼
。

营收816亿美元，同比增长85%，环比增长21%
。GAAP净利润583亿美元，同比增长211%；非GAAP净利润455亿美元，同比增长139%
。毛利率74.9%，持续不变在74%到75%之间
。

数据中心业务752亿美元，占总营收92%，同比增长92%
。季度股息从0.01美元飙升至0.25美元，涨幅2400%
。新增800亿美元股票回购授权
。

黄仁勋在财报电话会上说，“AI工厂的建设在以惊人的速度加快，这是人类汗青上最大规模的基础设施扩张
。”

然而，英伟达股价在财报颁布后着落了0.77%
。

这已经是陆续第三个季度出现类似的情况了，明明英伟达营收逾越公司指引中值约36亿美元，可财报后股价着落
。

可话又说回来了，想做空英伟达的人，99%都亏麻了
。

大空头电影原型迈克尔·巴里（Michael Burry），在2025年三季度披露了英伟达和Palantir看跌期权仓位，按13F名义价值推算约11亿美元
。

他持有100万股英伟达看跌期权，行权价110美元，到期日2027年
。截至2026年5月8日，英伟达股价约215美元，显著高于有关看跌期权的行权价区间
。

前OpenAI钻研员利奥波德·阿申布伦纳（Leopold Aschenbrenner）在2026年一季度更激进
。

他的对冲基金Situational Awareness披露了英伟达、博通等的看跌期权仓位，按13F名义价值推算，投入规模达到数十亿美元，其中英伟达有关看跌期权名义价值约16亿美元
。

了局英伟达股价较一季度末上涨了约15%，利奥波德被套进去了
。

财报再好也不涨，做空再猛也不跌
。你说这神奇不神奇

？

数据中心业务依然在狂奔

英伟达这份财报最显眼的数字，是数据中心业务752亿美元的营收，同比增长92%，环比增长21%
。

拆开来看，数据中心推算营收604亿美元，同比增长77%
。数据中心网络营收148亿美元，同比暴增199%，环比增长35%
。

数据中心网络业务出现发作增长
。

原因出在产品上
。以即将量产的Vera Rubin系统为例，单个系统就蕴含130万个组件，72颗Rubin GPU和36颗Vera CPU
。

这么多芯片要协同工作，就必要大量高速网络设备把它们衔接起来
。系统规模扩大时，网络设备的需要也随着增长
。

Vera Rubin是英伟达2026年推出的AI超等推算机系统，用于训练大型AI模型
。

黄仁勋在财报电话会上出格提到，Vera Rubin“开局极度好”，预计会比Grace Blackwell更成功
。

“我们在推理市场的份额增长非

？，前沿模型公司数量在增长”
。同时黄仁勋还点名Anthropic，称它是英伟达今年的关键新客户，为微软Azure、亚马逊AWS和CoreWeave提供模型
。

黄仁勋还说，他预计Vera Rubin“在整个性命周期内城市处于供给受限状态”
。

Grace Blackwell早已售罄，Vera Rubin还没起头大规模出货就已经被预约一空
。英伟达的重要增长引擎便来自于此
。

与数据中心业务形成鲜明对比的，是游戏业务
。

以前的英伟达是一家彻头彻尾的游戏公司，险些只有和游戏沾边，你就能看到英伟达的影子
。但是此刻的英伟达已经和游戏没什么关系了，甚至于说游戏别来沾边英伟达了
。

2020财年，游戏业务占英伟达营收超过50%，数据中心只占27%
。短短几年功夫，这个比例齐全倒转
。游戏业务此刻占英伟达总营收不到8%
。

除此之表，英伟达的边缘推算部门营收64亿美元，同比增长29%，环比增长10%
。这个部门蕴含PC、游戏机、工作站、AI-RAN基站、机械人和汽车
。

英伟达急需HBM：从HBM3E到HBM4

但此刻黄仁勋有一个问题，是他解决不了，那就是HBM
。

Blackwell必要HBM3E，下一代的Rubin必要HBM4
。

这是一种通过堆叠大量DRAM芯片造成的存储器，可能实现急剧的一时数据存储，让芯片可能并走运行多个工作
。这是英伟达GPU的关键组件
。

问题在于，全球的HBM险些都把握在SK 海力士、三星和美光手里
。

并且HBM不能在尺度DRAM内存出产线上造作，它必要专门的设备、分歧的工艺和独立的产能
。

SK 海力士HBM销售与营销掌管人金基泰暗示，“将来三年的HBM需要远远超过了k8凯发天生赢家供给能力”
。美光CEO桑杰·梅赫罗特拉（Sanjay Mehrotra）暗示，“我们2025年和2026年的HBM产能已经全数预约结束
。”

按路理来说，HBM3的供给每年增长50%到60%，然而问题在于，由于英伟达GPU需要增长，HBM3的需要每年增长80%到100%
。

需要弘远于供给，缺口也就越来越大
。

SK 海力士投资超过500亿美元建新的HBM产能，三星投资400亿美元，美光投资330亿美元，但新的半导体工厂从开工到投产必要18到24个月
。

还没完，一个HBM厂要想盈利，它的良品率要到85%以上
。但是这个良品率不是一下子就能到85%的，要慢慢爬坡
。

前半年叫做“试出产阶段”，良品率会从30%提升到60%·70%
。一年左右叫做“量产初期”，良品率此时能力提升到80%
。

而后还必要一年左右，能力达到90%以上
。

也就是说，英伟达还必要很长一段功夫，能力缓解缺HBM3这个问题
。

不外这里面除了产能的问题以表，还有一些社会问题
。

2026年5月，三星电子面对史上最大规模罢工；
。超过6.6万名工会成员中，93.1%投票赞成罢工
。工会要求取缔绩效奖金上限，由于三星的竞争敌手SK 海力士已取缔奖金限度，部门员工奖金达到三星员工的3倍以上
。

5月20日上午，劳资交涉再度分裂，工会颁发将于5月21日至6月7日进行为期18天的全面罢工
。韩国央行忠告，若是罢工持续，今年韩国经济增长可能被拉低0.5%
。韩国当局估算，歇工一天将造成约1万亿韩元损失
。

但在5月20日晚上，于当全国午重启的劳资交涉中，双方达成了和谈暂定规划
。原定于5月21日起头的大罢工暂缓，工会将对规划进行内部投票，后续行动视投票了局决定
。

韩国机构曾揣摩，若是三星罢工取缔，劳资关系缓和，那么这场罢工给HBM3的价值增长约为20%-30%；若是罢工重启但受法院限度，部门产能颠簸，涨40%-50%；若是全面罢工，平泽园区停产，那就涨幅80%-100%
。

结论就是，这些遗留下来的劳工问题，势必会摊薄在HBM3的价值上
。

2024年，HBM3E 36GB的价值约莫是500美元
。而今天，同样的产品，价值达到了1200美元，涨幅130%
。

这还没完，2026年Q1，HBM的合约价环比上涨了25%-30%，到了Q2预计再涨30%-50%
。

SK 海力士、三星和美光把握了供给链的咽喉，只有它们三家有HBM3，所以英伟达的定价权此刻不在黄仁勋手里，在内存厂手里
。

随着数据中心业务在英伟达营收中的占比越来越高，HBM3也将直接决定英伟达的命运
。

OpenAI和Anthropic才是真正的大客户

英伟达财报里还有一个很危险的数字
。

英伟达CFO柯莱特·克瑞斯（Colette Kress）暗示，超大规模云服务商占数据中心业务的50%

固然没有指名路姓，但是我们内心都领略，他们是微软、亚马逊、谷歌和甲骨文
。

这意味着，若是其中任何一家削减AI本钱开支，英伟达的增长曲线会立刻受到冲击
。

不外好在的是，谷歌、亚马逊、Meta和微软四家，他们在2026年的AI有关本钱开支，预计达到7250亿美元，2027年这个数字可能突破1万亿美元
。

然而若是你仔细看这四家的业务，你就会发现这样一个事实
。它们并不是四家企业，它们其实是两家企业，OpenAI和Anthropic
。

微软是OpenAI最大的云服务提供商，OpenAI的GPT模型训练和推理险些全数运行在微软Azure上
。

亚马逊AWS和谷歌固然都有自研的芯片，但是为了满足Anthropic的算力需要，他们会选取混合规划，一部门算力来自于他们采购的英伟达GPU
。

甲骨文与OpenAI签定了史上最大的云推算合同之一，价值3000亿美元，为期约5年
。

甲骨文还是首批接管英伟达Vera CPU的客户，打算从2026年起头部署数十万颗Vera CPU，是第一家承诺大规模部署Vera的云服务商
。

甚至于就连马斯克此刻也是Anthropic的服务商了，2026年5月6日，Anthropic与SpaceX达成和谈，租用SpaceX位于田纳西州孟菲斯的Colossus 1数据中心全数算力，蕴含22万块英伟达GPU（H100、H200和 GB200），共300兆瓦算力
。

因而这里面有一个很奥妙的情况，OpenAI和Anthropic，都在设法子脱节英伟达
。

OpenAI在2026年1月与AI推理芯片供给商Cerebras签定了一份价值100亿美元的和谈，获得750兆瓦的推算容量
。

仅仅4个月后，2026年5月，OpenAI再次追加投资，与Cerebras签定了一份价值超过200亿美元的三年和谈
。作为买卖的一部门，OpenAI将获得Cerebras约10%-11%的股权，并把供给商关系升级为战术同盟
。

Cerebras在2026年5月14日实现IPO，首日市值靠近1000亿美元
。

如今，OpenAI和Cerebras的关系已经是深度绑定了
。奥特曼是Cerebras的早期投资者，持罕见百万美元的股份
。

Anthropic的情况更显著
。

2026年4月，亚马逊向Anthropic投资330亿美元，Anthropic承诺在将来十年内涵AWS基础设施上破费超过1000亿美元，并获得高达5吉瓦的推算容量，涵盖亚马逊的Graviton CPU和Trainium2到Trainium4 AI芯片
。

谷歌也在统一时期承诺向Anthropic提供价值400亿美元的推算资源，蕴含3.5吉瓦的下一代TPU产能
。

更嘲讽的是，英伟达在2026年向OpenAI投资了300亿美元，向Anthropic投资了100亿美元
。按理说，这两家应该是英伟达的“幼弟”
。

但现实则是，英伟达的大客户们，此刻要随着这两个“幼弟”的算力需要走
。

不但如此，这两个“幼弟」佚在喧宾夺主
。

2026年5月5日，OpenAI结合英伟达、AMD、博通、英特尔、微软共同颁布了 MRC(Multipath Reliable Connection）和谈，这是一个专为 AI 数据中心设计的以太网传输和谈
。

OpenAI此刻不只是买芯片的，它已经造成了龙头老迈
。英伟达、英特尔、博通这些芯片巨头，反而要来共同OpenAI的技术尺度来设计产品
。

Anthropic这边更直接
。

它不只是用亚马逊的Trainium芯片，它已经深度参加到Trainium的设计傍边
。

Anthropic与亚马逊的Annapurna Labs（亚马逊自研芯片部门）缜密合作，直接提供Claude训练负载的反馈数据，进而扭转Trainium3和Trainium4的架构决策
。

亚马逊的工程团队和Anthropic险些每天沟通，从底层优化到高层架构决策，Anthropic都有话语权
。

换句话说，英伟达投资的这两家公司，一个在界说AI数据中心的网络尺度，一个在参加设计竞争敌手的芯片
。它们已经把握话语权了
。

当然，英伟达此刻依然是整个AI时期的基础设施
。英伟达的GPU在训练大规模说话模型上依然是黄金尺度，CUDA生态系统的锁定效应依然壮大
。

但趋向已经出现了，英伟达就是在“两端受气”
。

往上看，英伟达再强，没有HBM3就造不出GPU，这是客观事实
。

往下看，OpenAI和Anthropic在脱离节造，把握更多话语权
。

上游节造你的出产能力，下游节造你的市场需要
。英伟达就这么被夹在中央了
。

英伟达依然是AI芯片市场的绝对霸主，但霸主的护城河，在被上游的供给商和下游的客户，一点一点地填平
。